賈躍亭的股權變債權，看似以一種雙贏的方式鎖定了自己的收益，但即便存在道德虧欠，而原因出在證券管理機構的管理缺位。創業板在走向神創板的過程中大股東減持套現已成常態，在牛市上漲的過程中皆大歡喜，但其長久的發展已留下了禍根。通過炒高股份可以輕松偷偷套現，誰還有心思安心去做企業?對於大股東的縱容會毀滅創業者的企業家精神，劉姝威對於證監會的建言來得正是時候。 文|AutoR 智駕 子不語

　　劉姝威在業內是一位受人尊敬的學者，這份尊敬源於當年因為捅破藍田神話而面臨死亡威脅時的堅持。

　　但是在其沉寂多年因一時氣憤出手發布了《樂視分析報告》之後，這份報告波瀾不驚，網間一片“呵呵”之聲。

　　在昨日淩晨劉再次發文指樂視網涉嫌隱瞞公司盈虧信息，樂視網2014年度報告違反了《中華人民共和國證券法》第六十三條、財政部《企業會計准則第30號》等規定，沒有披露主營業務利潤的構成情況，沒有說明營業利潤來源。

　　而劉在23日撰寫的《報告》分為六個部分：一、樂視網的董事會成員結構分析;二、樂視網的主營業務分析;三、我為什么說樂視網的經營狀況出現了問題?四、樂視網的優勢在哪裏?五、可以為“講故事”投資嗎?六、我為什么以前沒有發表樂視網分析報告?

　　其核心觀點即樂視“燒錢模式難以持續”，這也是劉姝威的報告中最讓互聯網一代“呵呵”的地方。

　　如果燒錢模式難以持續，那滴滴快的，UBER這些公司是如何實現估值超過100億美元的，依然還沒有贏利的京東是如何做到美國上市的?

　　藍田與樂視的最大不同是藍田通過財務做假欺騙投資者，而樂視也許只是講了一些美麗的故事。

　　劉撰寫的《報告》沒有戳到樂視的痛處，相反樂視網以開放地姿態邀請劉教授到公司考察指導。

　　劉姝威寫樂視分析報告，緣起6月17日，劉姝威發表《嚴格控制上市公司實際控制人減持套現》一文，劉姝威認為樂視網實際控制人賈躍亭減持是在股市高位套現，但劉姝威的質疑遭到了樂視網擁躉們的攻擊。

　　從6月17日因受樂迷攻擊決定分析樂視公司到23日晚上發布報告，僅從投入的時間角度而言，劉的報告是倉促的。

　　而對樂視的董事會成員分析並對比華為，在這個英雄出於草莽的年代意義不大。

　　而對樂視財務狀況的分析更可謂淺嘗輒止，遠不如其6月17日發表的《嚴格控制上市公司實際控制人減持套現》有力量。

　　自從創業板推出以來，靠以財務造假提升利潤以推高股價的時代早已過去，以講故事，為市場畫餅造概念推高股價的方式正如日中天。

　　在這樣的市場環境中，樂視網沒有財務造假的動力，樂視網2014年歸屬於母公司淨利潤3.64億，今天樂視的市值超過了1000億，靜態市盈率300倍，通過財務造假的方式，即便樂視假造30億元的淨利潤”，市盈率也僅能達到30倍，以傳統市盈率估值法來衡量樂視的股價也是高得離譜了。

　　但是劉姝威對於賈躍亭在高位出售股份的批評依然有其現實意義。

　　劉在昨日淩晨發文稱：“2015年6月1日和6月3日，樂視網的實際控制人、董事長兼總經理賈躍亭先生減持套現約25億元，無息借給樂視網。股票的收益是不確定的，風險較高;債券的收益是固定的，風險較低。賈躍亭將大量的高風險資產(樂視網股權)轉化為低風險資產(樂視網債權)，不知是否意味著賈躍亭自己不看好樂視網的發展前景?”

　　其現實意義即在於明確指出了賈躍亭出售其股份對中小投資者造成了利益上的損害。

　　5月25日樂視網發布公告稱，大股東賈躍亭將在5月29日起的6個月內，減持不超過1.48億股的樂視股票，占總股本的8%。賈躍亭套現所得，將以“無息貸款”的形式，出借給樂視網使用，期限至少在5年以上。

　　此公告一出，市場上出現了完全不同的解讀。

　　對於喜愛樂視的人而言，賈躍亭可謂是中國好老板的代表;而不少市場觀察人士則稱其為高位套現，直接占出來發表這一觀點的即是劉姝威。

　　賈躍亭在接受福布斯中文網記者采訪時說：“減持這件事是全球獨一無二的，在全世界沒有一個公司的創始人，把自己的股票賣出去上百億，長期五年免息借給上市公司。大家聽著很簡單，但一般人很難做出這種決策，是極為糾結的一個過程。”

　　從現行法律以及諸多由中國證監會發布的關於大股東減持的相關規定來看，賈躍亭的減持是合理合法的。

　　但是在賈躍亭以股權變債權的運作中，也確如劉姝威所言，是將高風險資產轉化為低風險資產，是一次高位套現，並侵害了中小股東的利益。

　　對於中小股東的侵害在兩個方面，一個是對股價的直接影響，二是在減持的時機選擇上賈躍亭與中小股東存在持股成本優勢和信息的不對稱，影響中小投資者的選擇判斷。

　　股票的價格其實符合商品的一般規律，受供需理論制約，當做為大股東的賈躍亭向市場拋出1.48億股股票的時候，對於市場上突然增加的巨量股票供給，股價下降幾乎是必然的。

　　而劉姝威建議證監會應規定上市公司實際控制人“減持套現必須提前一個月公示，公示一個月後，才能減持套現”。

　　這一建議對於中國證券市場的穩定與發展，無疑是切中實弊的。

　　在美國證券市場，其對大股東的減持時間與減持比例有著更為嚴格地限制與約定。

　　需要提到的一點是美國證交所對上市公司的眾多規定踐行的是讓公眾投資者先行獲利的立法精神，以原始股東的拋售不能引發股票過度下跌為標准。

　　1997年美國證交會規定，原始股東在解禁期滿後，如果要減持股份 ，從保護公眾投資者的利益出發，可以據F-144規定，向SEC申請，得到SEC許可後三個月後才可以在公開市場賣出，但賣出的股數不得超過全年買賣總股份的1%。

　　提前公告對公眾投資者是一種保持措施，如果減持量較大，投資者就會警惕公司基本面是否出現了狀況，從而提前應對，可有效規避市場風險。

　　我國的相關規定與美國有相當的不同，股東減持後才需要披露。

　　據《創業板信息披露業務備忘錄第18號：控股股東、實際控制人股份減持信息披露》一文中關於大股東減持的規定稱：“上市公司控股股東、實際控制人預計未來六個月內通過證券交易系統出售其直接或者間接持有的上市公司股份可能達到或者超過公司股份總數5%的，應當在首次出售二個交易日前刊登股份減持計劃公告。”

　　賈躍亭在6月1日和6月3日兩次減持，並在6月3日進行了公告，並不違規。

　　雖然樂視在5月25日發布控股股東准備減持的公告後，6天後賈躍亭即開始減持，但這與中國證監會的相關規定並不沖突。

　　賈躍亭6月3日減持當日其股票開盤報72.11元，市盈率高達383.4。

　　樂視網於2010年8月12日上市，當初其募集資金總額7.3億元，當初公開發行股票2500萬股，占其總股本1億股的25%，也就是說出售了25%的股份僅獲得了7.3億的資金，而6月1日3日兩天，賈躍亭通過出售股份並通過借債的方式即為公司籌得了25億元的真金白銀。

　　將股權轉為債權對於賈躍亭而言，等於在一定程度上保住了本輪牛市上漲的收益，同時緩解了樂視網的資金短板。

　　即便出現非常情況，樂視網走向破產，債權優於股權，賈躍亭的借款可以優先獲得清償。

　　在這樣的規則與市場環境下，賈躍亭的選擇無疑是最為理性的選擇。

　　而即便賈躍亭將套現資金以正常的貸款利率借給樂視網也不能說有任何違規之嫌。

　　相反應該指責的是中國證監會，他們沒有為大股東減持設立嚴格的程序與標准。

　　在解禁期解禁之後，大股東選擇合適的價位和時間減持本是其權利。

　　而大股東減持並將資金借給公司在樂視網已有先例，去年底賈躍亭的姐姐賈躍芳曾減持股票並將資金無息借予公司使用，幫助樂視度過了最困難的時期。

　　不過那個時間正是樂視股票一路下跌之時，引起的反響相當平淡。

　　而今天賈躍亭通過減持的方式籌集資金有一部分原因在於樂視提交的45億元的定向增發方案遲遲未能獲得證監會通過。

　　自創業板設立以來，關於創業板上市公司再融資的規則一直缺位，同時對上市公司的盈利能力要求很高。創業板上市公司在資本市場的融資途徑僅限於非公開發行股份購買資產同時募集配套資金以及發行公司債。

　　這也就是為何樂視的超級手機、超級汽車等項目被放置在上市公司之外。

　　賈躍亭對福布斯中文網的記者說：“我做了大量的股權質押，把所有的錢都投到非上市公司體系，等於我們是雙線作戰，一個是上市公司體系業務要高速增長，另外一個所有燒錢的業務，培育期的業務，還沒有進入利潤高速增長期的業務，都得自己來做。這是由中國股票市場資本的規則決定的，因為不允許你虧損，一虧損，幾年就變成ST了，兩年就得退市，只能把前瞻性的業務放在體外，很多股東不理解，有的說為什么不把樂視體育放進來呢，體育是一個短期不可能盈利的業務，收入增長很快，但是它目前不盈利。手機更是這樣。樂視把手機當做是一個重要的入口，是整個移動互聯網生態的入口，我們不會在硬件上賺錢，上市公司根本接納不了。在這種狀況下，就得用我個人的錢來投。”

　　2014年5月16日，證監發公布了《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》在基本制度設計上，將使創業板上市公司再融資的方式可以同主板一樣分為公開發行股票、非公開發行股票以及發行可轉換公司債券。

　　樂視在去年啟動了45億非公開發行股票申請文件，到賈躍亭從海外回國之前都未曾獲得批准，不久前樂視網公布了新的再融資方案，擬非公開發行不超過2億股,募集資金75億,發行對象不超過5名,9折鎖定一年,將用於視頻內容資源庫建設項目、平台應用技術研發項目、品牌營銷體系建設項目、償還銀行借款項目和補充流動資金項目。

　　事實上，到今天為止，這份非公開發行2億股的再融資方案也還未獲得證監會通過，而賈躍亭通過減持已將25億元套現並以10年為期無息借給了樂視網。

　　從時間效率上講，減持對於賈躍亭和樂視都是最優選擇。

　　賈躍亭的股權變債權，看似以一種雙贏的方式鎖定了自己的收益，但即便存在道德虧欠，而原因出在證券管理機構的管理缺位。

　　中國證券市場自誕生之初並不是為了解決中小企業的融資困境，而是有著為國有企業解困的政治需要，對於國有大股東的寬容與生俱來，在這樣的慣性思維下，在創業板市場也缺乏對大股東減持的制度安排。

　　而今天的創業板在走向神創板的過程中，大股東減持套現已成常態，在牛市上漲的過程中可能皆大歡喜，但其長久的發展已留下了禍根。

　　通過炒高股份可以輕松偷偷套現，誰還有心思安心去做企業?

　　對於大股東的縱容會毀滅創業者的企業家精神，劉姝威對於證監會的建言來得正是時候。