自6月15日以來，風雲突變的A股市場經歷了一場空前的浩劫。在國家強力救市下，A股僥幸逃過一劫。各方正在傷口舔血之際，種種疑問亦浮出水面：究竟是什麼原因，造成了此次A股自由落體式的下跌？引起如此罕見連續大跌的「空軍」，究竟是何方神聖？在中國資本市場改革高歌猛進之時，又有哪些制度設計的漏洞，導致做空者擊中了監管中最薄弱的環節？在A股保衛戰初戰告捷之后，救市「國家隊」何時退出，「暴力救市」后遺癥會否集中爆發？
凡此種種，目前尚無官方定論，但場外配資是此輪A股瘋漲的主要推手，已為業界共識。內地資本市場的制度缺陷導致股市被人為操縱，而模糊政府與市場邊界的「暴力救市」得失幾何？仍有待觀察。香港商報記者朱輝豪
改革牛透支紅利釀股災
自去年7月份啟動的此輪牛市牽動了無數人心，投資者趨之若鶩，A股也一度被外界灌以「國家牛」、「改革牛」、「政策牛」、「資金牛」等一系列稱號。進入2015年以來，在國家政策的呵護、官媒的推波助瀾、場外資金的蜂擁進場以及投資者前所未有的交投熱情下，A股在不到一年的時間內快速上漲。到今年6月中旬，上證綜指已較去年7月上漲了152%、較年初上漲了59.7%，中小企業板、創業板較年初更是上漲了138%和165%。然而，好景不長，A股這種非理性的瘋狂上漲突遭風雲變幻，遭遇重挫，股指連翻下跌，上證指數在6月15日創出5178.19點之后開始一路狂跌。在持續3周暴跌后，下挫逾30%，A股市值蒸發17萬億元，投資者損失慘重，市場哀鴻遍野，悲觀情緒揮之不去。投資者恐慌式大量拋盤，造成踩踏現象，A股千鈞一發，面臨崩盤的危險。
面對突如其來的「股災」，中國政府積極應對，隨即開始了一系列強有力的救市政策。然而，救市并未像想象中來得順暢，起初救市效果并不明顯，之后救市力度逐漸加大，并動用了幾乎能動用的一切資源，企圖力挽狂瀾於暨倒。這些政策里包括要求21家券商以不低於2100億元資金投資藍籌股ETF、推動上市公司增持股票、暫停IPO發行和央行為中證金公司提供流動性等，力度可謂空前。
在中國政府實施一系列強有力的救市政策后，此前歷經斷崖式下跌的A股似有企穩之勢，市場高度緊張情緒也略微得到緩解。7月9日至13日，經過連續3個交易日的大漲后，滬指拉升至4000點附近，使得一度令政府和投資者擔憂的流動性危機等也得到了舒緩。
安信證券首席經濟學家高善文等人認為，A股最恐慌的時候已經過去，正在轉入以區間整理為特徵的「災后」重建，轉入箱體震盪。市場似乎仍處於牛市格局，但能否恢復強勢上漲還不明確。
專家認為，此次「股災」是前期非理性瘋狂上漲后所累計風險的集中暴露，凸顯出中國資本市場發展的不成熟以及監管層風險管理能力的薄弱。專家指出，市場已到千鈞一發，中國政府這次「暴力救市」乃不得已而為之。這次真金白銀以及行政干預市場的救市模式雖然穩住了大局，但自身也為此付出了慘重的代價。
場外配資成A股瘋漲推手
從暴漲到暴跌，從千股漲停到千股跌停再到千股漲停，從千股停牌到大規模的復牌，A股上演的一幕幕千古奇觀注定要被寫入歷史。「股災」發生前，A股非理性瘋漲令到一些經濟學家對股市「泡沫」累積風險表示擔憂，監管當局也曾試圖加大監管力度。另外，經過這輪的暴跌后，A股出現的一系列問題也逐漸浮出水面。
在業內人士看來，此輪牛市完全靠資金和杠桿推動的，融資融券和場外配資使得這輪牛市完全成為資金推動型的上漲。截止7月7日，證券公司場內兩融餘額為1.6萬億元，較6月中旬2.27萬億的高點已有所回落，但仍較年初水平增57%。場外配資餘額約為1－1.5萬億。
就場外配資問題而言，分析指出，隨著最近一年股市的火爆，大量民間配資公司通過私募基金藉助HOMS、同花順等證券交易系統，以私募基金名義掛靠一系列拖拉機賬戶、虛擬賬戶，通過虛擬賬戶或者拖拉機賬戶實現場外配資，并游離於監管之外。據申萬宏源證券測算，整個場外配資市場規模約為1.7－2萬億左右；華泰證券草根調研后測算，前期配資規模峰值預計在1.2萬億－1.5萬億；光大證券估算，場外融資盤大致有2萬億。
著名金融信託專家、投資銀行家孫飛在接受本報記者采訪時表示，場外配資是推動本輪A股快速上漲的重要推手，這種模式帶有一定的惡劣傾向，且一旦市場存在惡意炒作，場外配資就會出現大問題。場外配資有一定比例的杠桿，在股票下行時會遭遇強行平倉，一旦存在做空勢力就會急劇下滑，這種強制平倉會引起連鎖反應，造成巨大殺傷，投資者的恐慌情緒也隨之加大，導致踩踏現象發生，股指就會進一步下跌，令到投資者血本無歸。
孫飛表示，監管當局應嚴格規範場外配資，對不符合法律要求的嚴格查處，因為場外配資涉及包括銀行、券商、民間資本在內的多個主體，風險一旦暴露，后果不堪設想。「場外配資，包括兩融，要納入監管，做到合規合法。這種高杠桿率要降下來，并要提高相應保證金等以加強防範。」孫飛說。
然而，隨之國家救市后大盤重新走高，健忘的人們又開始用更大頭寸去追高逐浪。
為此，中證監7月12日晚間正式發布《關於清理整頓違法從事證券業務活動的意見》稱，近日隨著市場回穩，這些違法現象又出現了卷土重來的勢頭，可能再次危及股票市場平穩運行，必須予以清理整頓，并嚴禁賬戶持有人通過證券賬戶下設子賬戶、分賬戶、虛擬賬戶等方式違規進行證券交易。
制度缺陷致股市人為操縱
有分析人士認為，此次股災的發生，凸顯出中國資本市場發展的不成熟與監管當局對風險管控能力的不足。資本市場不成熟，許多不規範行為和存漏洞的監管機制亟需改善。
在A股持續暴跌之際，中國政府出臺的利好政策起初并未能抑制股市的一路暴跌，有分析人士將政府救市不力問題歸咎於市場存在的惡意做空行為，坊間一時也謠言四起，「股市陰謀論」更是一度甚囂塵上。而對於市場是否存在惡意做空，何謂惡意做空，在不同的分析者看來仍存在諸多分歧。對於此問題，證監會新聞發言人鄧舸在7月10日對惡意做空作了明確表述。他表示，跨市場、跨期現操縱就屬於惡意做空。
目前中國證券市場上，投資者能夠采用的做空途徑主要有融券、股指期貨以及ETF期權這三種。孫飛分析認為，目前不排除市場上確實存在一些機構或個人進行操控股票市場的行為，但惡意做空不是嚴謹的法律語言，而是道德語言，故用市場操縱行為來表述更為準確點。他認為，此次股災坊間傳說的陰謀論是不存在的，因為資本是逐利的，市場應當允許存在做空行為，但操縱股票市場規則等違法犯罪行為要受到追究。此次，境外資金也有參與進來做空，但如果沒有違規違法，是不能追究責任的。「市場操控行為內外力量都有，由於QFII和滬港通流入的資金不大，所占比例非常小，但在其中起到一定的誘因。這次做空勢力境內是主力，但資本是逐利的，不能全怪做空者，只能說中國股市存在制度上的缺陷。股市本身是允許做空機制才具有價格發現功能，做空機制是合理的。但在中國，還沒有經歷過這種風浪，因此對解決這個事情上手段不多，經驗不足。但從這個層面來說，反而是好事，給監管當局上了很好的一課。」孫飛說。
據報道，7月9日早上，公安部副部長孟慶豐帶隊前往證監會，會同證監會排查近期惡意賣空股票與股指的線索，顯示監管部門要出重拳打擊違法違規行為的動作。不管是偶然還是真實原因，此消息一出，A股隨即逆勢上漲，瞬間扭轉不利局面。另外，近期公安部也在加大查處惡意做空中國股市等違法違規行為，至於具體結果如何，仍有待分析。
8000億救市規模空前
「A股保衛戰」雖已取得實質性的「勝利」，但并未稱得上完全終結，只是暫時告別了最糟糕情況而已，短期內是否還有劇烈震盪仍有待觀察。目前，政府的「救市」政策仍在持續出臺，當局「維穩」態度十分決絕。
目前，外界普遍關注的是：在這場上升到「金融戰」級別的「救市」行動中，中國政府到底付出了多少彈藥？中國政府「救市」的得與失，以及「股災」對中國經濟和金融市場所造成的影響等。
在這次實實在在的「A股保衛戰」中，面對恐慌式拋盤，中國政府以組建「國家隊」的方式來接盤，使用真金白銀進行「救市」。據內地媒體報道，7月7日和8日這兩個交易日，證金公司動用的資金都在2000億元以上，合計規模超過4000億元。從8日開始，證金公司獲得央行充足流動性支持，通過股票質押的方式，向21家證券公司提供了2600億元的信用額度，用於證券公司自營增持股票。
孫飛告訴記者，這次國家層面付出的資金大約在8000億元左右，其中大部分都是國家層面的，也包括金融機構、券商、央企等的資金。孫飛指出，中國目前還沒建立平準基金，如果中國政府建立1萬億或幾萬億規模的平準基金，在面對「股災」時資金入市就顯得合法合規和名正言順。目前中國采取的一些措施是不符合法律規範的，但出手的目的是為了穩定資本市場，乃是不得已而為之。
評論人士認為，中國此次不惜一切代價的救市手段被一些外界人士形容為「暴力救市」，這種強有力的行政干預市場行為必然造成政府信譽的流失以及相關道德風險問題。即便成功「救市」，但最終是要付出高昂的制度成本的，即法律的嚴肅性受到傷害，監管規則給人留下可以隨意修改的不確定感，投資者風險自負觀念倒退，政府與市場的邊界重歸模糊等。
美聯社文章提到，雖然A股下跌不一定會影響中國整體的經濟，但中國政府為穩定市場采取的一系列措施，如禁止股東減持股票，可能會讓政府的信用受損。《金融時報》報道認為，人為大範圍支持股市只會引起市場害怕股價已經無法自然形成低位，人為推動股價上漲也是在進一步扭曲資本配置，在增長緩慢已經被壞賬連累的經濟體，這種做法不受歡迎。
后市慢牛格局漲跌互現
孫飛分析認為，此次股災對中國宏觀經濟不會造成任何影響，但確確實實對中國個人和機構的財富造成了很大的損失。他認為，這次「股災」是把「雙刃劍」，壞處是造成了許多人財產的損失，好處是給中國政府、監管機構、各個部門、投資者、股民上了一堂很好的風險教育課，長期來說，有利於未來中國股市的規範、可持續發展。
孫飛指出，「股災」雖然造成一定的損失，但中國政府不能因噎廢食，中國未來股票市場要進一步向市場化邁進，向股票註冊制發展。另外，中國的資本市場還要更具國際化，要進一步放開人民幣資本項下可自由兌換，并建立市場化、法治化機制，來規範市場行為。「未來股票市場是真正市場化的市場，還要靠法治來保駕護航，不能因為出現一次『股災』就要關掉市場，這是不對的。如果中國不進一步搞金融改革開放，不發展人民幣資本項目可自由兌換和人民幣國際化，這才是一個悲哀和一個陰謀。因此，中國只有通過市場化、國際化和法治化進一步放開市場，才能成為真正的全球資本市場，成為真正的金融大國。」孫飛如此說。
有分析人士指出，當局需深刻反思、認真查找這次股市危機的原因、運行機理，以及中國在危機識別、應對預案、有效行動等方面存在的問題和教訓，及時修訂完善相關制度和監管規定，嚴肅查處違規違紀行為，切實增強中國應對金融市場動盪和危機的能力。
對於股市后市的走勢，孫飛認為，經過此次深度調整后，當局應認識到問題的所在并加以改正，在做到這些之后，未來A股將是「慢牛」格局，股指呈螺旋上升的行情。但是個股會有所分化，價值被低估的會持續上升，價值被高估的會下跌，個股估值將回歸合理階段。未來市場將是個漲跌互現的局勢，隨著中國宏觀經濟的可持續發展，未來還會呈現「改革牛」的行情。