四大利空致全球股市暴跌
國泰君安證券研究 宏觀任澤平/張慶昌：全球股災的原因、前景與大類資產配置
全球性股災：新興市場風暴。受美聯儲加息預期和人民幣閃貶影響，新興市場普現貨幣貶值潮、資本流出、大宗下跌、股債震蕩。上周五和本周一美股大跌，美債收益率下降，美元階段性見頂，黃金價格上漲，全球市場避險情緒上升，有風雨欲來之勢。8月24日歐美和亞洲股市迎來黑色星期一，中國臺灣緊急救市，納指期貨觸發熔斷機制。
直接原因：美聯儲加息預期+人民幣閃貶+股災+PMI創新低。1）美聯儲加息預期升溫，全球資金回流美國；2）8月11-13日，人民幣閃貶4.6%，掀起新興市場貨幣貶值潮；3）615股災對中國經濟負反饋；4）8月財新PMI初值創2009年3月以來新低，經濟進一步下滑。
根本原因：只刺激不改革的代價。次貸危機后，各國主要依靠貨幣和財政刺激，改革力度有限。現在美元進入強勢周期，但各國經濟復蘇進程和貨幣政策周期不在一個軌道上，歷史上美國貨幣政策收緊是引發多次金融危機的重要原因。同時，來自中國的需求持續下滑，改革前景迷霧重重，目前尚沒有哪個經濟體能夠彌補中國經濟衰退帶來的全球需求缺口。
新興市場風暴展望： 1）美聯儲9月加息概率60%，加息節奏和力度可能低于市場預期；2）中國經濟不改革沒有底，預計3季度回調，4季度回穩，2016年初再下一個臺階；3）新興貨幣貶值和資本流出壓力增大；4）新興經濟體債務規模高，但外債/外儲好于1997。
美加息對新興經濟體的影響機制：1）新興經濟體資金回流美國，導致外匯儲備下降；2）貨幣貶值，惡化資產負債表，短期償付壓力上升；3）強勢美元壓制大宗商品價格，惡化新興經濟體國際收支賬戶。
未來1年全球大類資產配置建議。從邊際變化角度看，1）實體經濟復蘇進程：美國經濟>歐日經濟>新興經濟體；2）貨幣：美元>日元>歐元>新興貨幣；3）股票：歐日股>美股>新興股；4）債券：美債>歐日債>新興債；5）大宗：大宗商品價格承壓，貴金屬受益避險；6）配置建議：美債>黃金>歐日債>美元>歐日元>新興經濟體債>歐日股>美股>大宗>新興經濟體股。
提示：次貸危機以來的這7年，全球通過貨幣放水和財政刺激重新進行加杠桿，改革在各國均遲滯。中國615股災和美加息是否開啟了新一輪去杠桿和擠泡沫？我們的“股災研究”系列已更新到第十三期，使命感推動我們記錄時代，讀史明智，鑒往知來。
光大宏觀徐高：全球股災沒那么嚴重
【摘要：全球股市似乎集體進入了“股災”模式，各大股指在近日均明顯下挫。從美元匯率的走弱來看，此次股市震蕩與美聯儲加息沒太大關系。人民幣貶值、PMI走低、以及A股大跌讓全球投資者擔心我國經濟穩不住、人民幣匯率守不住，是此次市場震蕩的主要原因。不過，我國“融資難”狀況已經在近期明顯緩解，從而會帶動國內投資和經濟增長復蘇。而人民銀行也有充分的決心和能力來穩定人民幣匯率。所以，國際投資者當前最大的擔憂其實并不成立。總的來說，當前全球股市的動蕩更多緣于情緒上的波動，而并非是實體經濟出了大問題。相應的，此次動蕩不會持續太長時間，造成的影響也不會太大。】
從上周開始，全球股市似乎集體進入了“股災”模式。上周五，美國標普500指數下跌3.2%，創下了近3年來的最大單日跌幅。而本周一，上證綜指下挫8.5%，刷新了次貸危機后A股單日跌幅紀錄。其他全球主要股指也在近幾天明顯下挫。風險偏好的下降還同時表現在大宗商品市場。面對這樣的局面，悲觀的人已開始擔心亞洲金融[-3.34%]危機或次貸危機會卷土重來。
應該說，這次全球股市動蕩跟美聯儲加息預期沒太大關系。確實，過去聯儲加息的時候往往會導致新興市場國家資本外流，嚴重時甚至會在這些國家引發國際收支危機（97年亞洲金融危機就是這么來的）。而美聯儲在今年下半年又臨近加息。但是，在過去幾天全球股市的下跌中，表征美元匯率高低的美元指數明顯下降，在上周跌去了接近2%。如果股市是因為投資者擔心美聯儲加息而下挫，那么美元指數應該漲而不該跌。從美元指數的這種走勢來看，并考慮到美國10年期國債收益率近日來的明顯走低，投資者當前正因為股市下跌而預期聯儲會推遲加息步伐。
事實上，這次全球股市動蕩與我國關系不小。人民幣貶值、PMI走低、以及A股大跌讓全球投資者對我國經濟信心下滑，一定程度上引發了全球股市下跌。
8月11日，我國改革了人民幣匯率中間價報價機制，令人民幣超預期貶值。這讓部分國際投資者對我國經濟增長的疑慮上升。畢竟，在97年亞洲金融危機和08年次貸危機中，我國都堅持了人民幣不貶值的態度。相比之下，近期的貶值不禁讓人猜測我國是否已經到了必須要用貨幣貶值來救經濟的地步了。這樣一來，全球貨幣競爭性貶值預期上升，其他新興市場國家面臨的貶值和資本流出壓力都加大。
8月21日發布的財新PMI又印證了投資者的疑慮。在8月份，這一指數已下滑至47.1，創出了次貸危機后的新低。而從8月18日開始，A股又明顯走弱，5個交易日里累計下跌約20%。在短短半個月里，國際投資者連續受到了這3個負面因素的沖擊，不少人心中因而形成了中國經濟穩不住、人民幣匯率守不住的預期，從而打壓了全球資本市場的風險偏好。
過去人們常說：“美國經濟一打噴嚏，全世界都感冒。”又說：“美元是美國的貨幣，卻是世界的問題。”而從近期全球資本市場的動蕩來看，把這兩句話里的“美國”和“美元”分別替換成“中國”和“人民幣”，似乎也說得通。
不過，恰恰因為這次全球市場動蕩因我國而起，我們才無需恐慌。因為我國經濟增長和人民幣匯率都能穩得住。
先來看經濟增長。近期發布的宏觀數據雖然低迷依舊，但能從中看到一個很重要的積極變化。今年7月，固定資產投資資金來源的單月同比增速已經回升到了9.4%，與同期固定資產投資9.9%的增速相差無幾。而在過去1年半中，投資增速一直顯著高于投資資金來源增長。這兩個增速之間持續存在的裂口表明，對實體經濟中的投資項目來說，獲取資金的速度還趕不上做項目的速度，融資約束相當明顯。這便是制約我國經濟增長的“融資難”問題的具體表現。而從今年6月開始，隨著寬松貨幣政策的重心轉向實體經濟，以及地方債置換的快速推進，社會融資總量增長已經明顯加速，實質性地改善了實體經濟資金面，讓投資增長和投資資金增長之間的裂口合攏。隨著融資瓶頸的放松，投資增長在未來有望加速，從而帶動宏觀經濟復蘇。
再來看人民幣匯率。在《新匯改的因與果》一文中筆者已分析過，人民幣8月11日之所以出人意料地貶值，更多是為了實現加入SDR的政治目標，而并非要通過貶值來刺激出口[1]。8月13日人民銀行吹風會上傳達出來的也是這樣的意思[2]。因此，在短期動蕩之后，人民幣匯率會保持穩定，不會就此進入貶值通道。考慮到我國目前仍然持有超過3萬億美元的外匯儲備，并且對跨境資本流動有較強管制，人民銀行有充分能力實現這一目標。
因此，無論是經濟增長、還是人民幣匯率，我國都能守得住。國際投資者當前最大的擔憂其實并不成立。
至于其他新興市場國家，它們當前確實承受著不小的壓力。但相比20年前，當前新興市場國家的整體外債水平更低，匯率也更加靈活，因而應對資本流出的能力也更強。再加上美聯儲的加息也是相機抉擇。全球資本市場的動蕩反過來會推后美聯儲的加息步伐，從而部分減輕新興市場國家的資本流出壓力。所以，盡管個別國家可能會碰到一些問題，但新興市場國家做為整體，不會陷入97亞洲金融危機那樣的狀況。
所以總的來說，當前全球股市的動蕩更多緣于情緒上的波動，而并非是實體經濟出了大問題。相應的，此次動蕩不會持續太長時間，造成的影響也不會太大。
展望未來，我們相信國內實體經濟增長將會在今年下半年逐步改善，從而抵消金融行業增速的下滑，令我國GDP增速穩定在7%附近。而人民幣兌美元匯率將在當前水平上保持穩定。至于國內股市，則將繼續處在泡沫破滅、去杠桿、以及救市政策退出的疊加之下，大概率會在震蕩中繼續下行。但這是股指向經濟基本面的復歸，談不上什么危機。■
安信證券：最悲觀的時候，機會也可能悄悄來臨
分析師徐彪
1、有錯就要認，挨打要立正。
風險偏好成為短期核心變量：8月初，自我們判斷市場進入二次探底后空頭回補的場內存量博弈階段以來，A股市場走出了兩周震蕩上行的行情。但事實上，在8月的前兩周時間里，投資者的風險偏好不但沒有顯著提升，反而遭遇一系列“黑天鵝事件”的破壞。從再融資重啟到人民幣大幅貶值引發的全球市場普跌，再到市場懷疑證金公司開始退出救市；從天津大爆炸到朝韓沖突，再到山東爆炸。這些國內和國外的突發事件，在短短兩周內密集發生，給投資者的風險偏好造成了非常嚴重的打擊，隨即A股市場也出現了恐慌性的資金流出。雖然周末國務院印發《基本養老保險基金投資管理辦法》，但風險偏好元氣大傷以后，投資者信心的自我修復需要一定時間。從趨勢上來講，我們更加傾向于認為短期“黑天鵝事件”對風險偏好造成的影響將在短期內得到恢復，而不會形成風險偏好的連續快速下降。
2、美元加息極其后果的預期短期已打滿。
隨著九月fomc窗口來臨，如果沒宣布，市場會松一口氣。如果宣布，按照歷史經驗，靴子落地美元會出現幾個月的下跌。因此中短期沒不必過于擔憂。
3、預期修復的過程可能伴隨未來幾天的劇烈震蕩而完成。
市場風險偏好和投資者信心的修復需要在市場的劇烈震蕩中完成。從我們近期路演和草根調研的反饋結果來看，除去券商自營、大型保險公司等國家隊的資金不能凈賣出以外，私募基金的倉位已經處于降無可降的位置，公募基金的倉位大約在6-7成左右的位置，雖然仍有繼續降倉的可能，但空間已然不大。因此，我們認為在投資者的情緒進入全面悲觀、倉位降到極限位置的時候，市場自我修復的過程也將伴隨未來幾天的劇烈震蕩而完成。而伴隨著這種短期調整風險的結束，市場亦有望見底。
4、繼續破位大跌后果嚴重，可能再次引發系統性風險。
場內融資融券和上市公司大股東股權質押數萬億，如果市場持續破位大跌，可能引發系統性的金融風險。而證金公司此前公告稱，當市場劇烈異常波動、可能引發系統性風險時，仍將繼續以多種形式發揮維穩作用。我們判斷，在金融系統性風險面前，國家無法坐視不理。