謝亞軒 劉亞欣
雖然央行宣布人民幣中間價機制改革已施行半月有余，但是市場依然沉浸在其所造成的影響之中。那么，人民幣匯率的突然劇烈波動后，國內外資產價格表現如何，兩者之間的傳導邏輯是怎樣的，且聽筆者娓娓道來。
影響全球風險偏好
8月11日，人民幣兌美元中間價報6.2298，原本較為穩定的中間價突然大幅下調逾1000點，同時央行發布聲明稱：“為增強人民幣兌美元匯率中間價的市場化程度和基準性，中國人民銀行決定完善人民幣兌美元匯率中間價報價。自2015年8月11日起，做市商在每日銀行間外匯市場開盤前，參考上日銀行間外匯市場收盤匯率，綜合考慮外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率變化向中國外匯交易中心提供中間價報價。”觀察隨后的中間價可以看到，報價確實參考了前日收盤匯率、外匯供求情況和國際主要貨幣匯率的變化，中間價這個即期匯率之錨開始波動，外匯市場的不確定性上升，即期匯率快速貶值至6.4水平。雖然在隨后的時間里，央行強勢干預外匯市場，從而使在岸人民幣匯率基本在6.39、40附近波動，但離岸人民幣的劇烈波動顯示人民幣匯率風波并未平息，市場看貶人民幣的壓力可以通過在岸、離岸人民幣匯差來體現。而對比在岸、離岸匯差與滬深300指數的變化可以看到，在近期中國經濟基本面未出現重大變化的情況下，股市的漲跌、特別是其劇烈波動，是影響匯率的一個重要變量。而對于股市而言，人民幣貶值壓力使市場擔憂資本流出，同樣不利于A股，從而形成了A股與人民幣匯率的負反饋關系。雖然央行一再強調人民幣不會趨勢性貶值，但人民幣匯率驟貶還是“嚇壞”了全球投資者，相較前期即期匯率在10bp以內的異常穩定情況，此次匯率中間價報價機制調整所帶來的匯率急劇波動是全球各國都始料未及的，結合A股與人民幣匯率的“負反饋”關系來看，中國股市、匯率的變化在近期顯著影響著全球風險情緒。從圖2可以看到，由于A股并非是完全對外開放的市場，以往其走勢與CBOE波動率（CBOE Volatility Index）相對獨立，而在近期，CBOE波動率指數的變化與A股的暴跌與大漲空前一致，表明中國因素是現階段影響全球風險情緒的重要因素。（編者注：CBOE波動率為芝加哥期權交易所的波動率指數，又稱“恐慌指數”，用來衡量標準普爾500指數期權的隱含波動率，由此可以體現期權投資者對未來股票市場波動性的預期。）
波及全球資產價格邏輯
作為“新興加轉軌”國家，我們習慣以“被動受影響”的角度來思考國際因素（比如美聯儲加息）對中國的影響。但此次人民幣匯率中間價改革表明，事實上，中國在全球經濟和金融中的地位已非“小國”，以一個相互影響或者“反饋”的關系來看待中國與世界經濟也許更合時宜。在經濟金融日益全球化的今天，人民幣本次急貶，全球資產價格也隨之震蕩。
1、對出口競爭和貨幣戰的擔憂帶動多國貨幣齊貶
人民幣保持強勢對于出口的不利影響一直為市場所詬病，環顧周圍，在美元指數強勢的背景之下，其他貨幣已對美元顯著貶值，造成人民幣有效匯率節節攀升。因此，人民幣的突然貶值既印證了中國確保經濟增長的壓力，也承載了“穩增長”和穩定出口的意圖，這意味著在全球總需求不變的情況下，中國希望多分一點兒出口蛋糕，因為人民幣貶值將降低出口成本，有利于中國通過低價來提升貿易份額。同時，人民幣貶值對于外貿的另一部分—進口，存在著抑制作用。
綜合這兩方面影響，人民幣貶值對于中國主要貿易伙伴的貨幣（澳大利亞、新西蘭）和同中國在出口領域競爭的新興市場貨幣（中國臺灣、韓國、泰國、馬來西亞、越南）都有不利影響，雖然從意圖上中國并非希望打“貨幣戰”，但人民幣的貶值肯定削弱了其他貨幣的貶值效果，其他貨幣競相貶值。
2、人民幣不再與美元比肩，美國有一點“受傷”
人民幣貶值及其外溢效應使得美元兌人民幣和其他新興市場貨幣升值，有效匯率顯著升值，人民幣與美元比肩的形勢不再，這對于美國的通脹、出口均有不利影響，在邊際上還可能影響到貨幣政策，由此引起美聯儲九月加息的可能性下降。在資產價格表現上可以看到美元指數顯著走弱，美債收益率明顯下行。但是，人民幣匯率此次調整對于美元的影響是否真的那么大呢？有研究測算表明，通脹方面，廣義美元指數每升值5%，對美國核心PCE的影響在0.1%-0.2%；經濟增長方面，廣義貿易加權美元指數每升值10%，會在未來兩年平均拖累美國GDP 0.3%-0.4%，最高時拖累0.5%，5%升值意味著平均會拖累GDP 0.1%-0.2%。
所以，市場很可能高估了人民幣及其他貨幣貶值的幅度，更高估了對美國通脹和增長的實際影響，而真實的影響還需觀察后續其他新興市場匯率的變化幅度和中國經濟復蘇情況。
3、避險情緒攀升，資金流向避險資產
國際市場認為，本次人民幣匯率調整是一個毫無預警、對資產價格的整體影響偏負面的風險事件，因此這帶來了全球避險情緒攀升，對全球股市和大宗商品市場有壓制作用，發達國家和新興市場股市齊跌，美國、德國國債收益率均下行，而由于人民幣貶值帶來的國內流動性擔憂則推高了中國國債收益率。商品市場方面，貨幣貶值的風險使得黃金的貨幣屬性得以凸顯，價格逆勢上漲，而銅、原油、鋅、鎳等金屬、工業原料類大宗商品則全線下挫。人民幣貶值對股市的整體影響偏負面，但仍存在結構性差異：海外股市中，中概股、Gucci、Coach等奢侈品制造企業，寶馬、奔馳、Apple等名牌出口企業的股價受影響較大，金屬價格的下挫也拖累了礦產商的股價；對中國股市而言，紡織服裝、鋼鐵業、航運業及以出口為主的企業股價受到提升，而對于需大量進口的航空企業和負有美元債務的企業（如部分房地產企業），人民幣貶值的負面影響較大。
4、“套息交易”收縮推動新興市場貨幣貶值向全球資產價格傳染
歐元、日元可謂是本次危機中的無冕之王，“避險貨幣”的身份凸顯，自8月10日至8月25日，歐元、日元分別對美元升值了4.5%和4.8%，其背后的原因是歐央行的負利率和QE（量化寬松）大幅降低了歐元的融資成本，日本一直以來的QE也對日元產生了這一效果，使得歐元、日元越來越多地被用作融資貨幣。
這就意味著歐元、日元被廣泛用于套息交易。套息交易是指投資者借入大量歐元、日元，用于購買其他高息國家（包括巴西、俄羅斯、印度、中國等眾多新興市場國家，甚至美國）的資產，賺取兩者之間的匯差、利差雙重收益。因此，套息交易的風險之一便是新興市場貨幣劇烈貶值從而抹平了利差的收益，所以當人民幣帶動新興市場貨幣集體貶值之時，套息交易資金必然要從新興市場撤出并換回歐元、日元，從而造成新興市場資產被拋售、對歐元、日元需求大增的情形，也是通過這種形式，將貨幣貶值的影響擴散和放大至全球各類資產。當然，考慮到估值因素和金融市場 有自我實現的特點，資產價格的傳導還基于一些投資者共識，例如中國作為全球的重要消費市場，經濟惡化的預期可能導致歐美多家企業的中國業務收縮，從而影響其整體盈利，那么在估值沒有顯著提升的情況下，股價下跌便是一種共識；中國經濟下滑會帶來工業用大宗商品價格下行、大宗商品價格下行抑制通脹從而使美債收益率下降也是一種共識；甚至對于黃金價格，我們并不懷疑它能夠在貶值、危機中發揮作用，但在距離它真實應用還很遠的當下，它在價格上的避險也是基于共識。
凸顯中國與發達國家的“反饋”關系
人民幣貶值壓力一定程度因美國貨幣政策不確定性而起，美國經濟逐步復蘇，在全球經濟體中一枝獨秀，這種經濟基本面的分化以及隨之而來的貨幣政策分化促使美元格外強勢。而過去人民幣釘住美元，從而造成人民幣被動跟隨美元走強，本次匯率調整實則是中國順應中美兩國基本面差異的合理應對。人民幣貶值的連鎖反應，不但波及到全球各類資產，甚至可能反過來影響到美國的經濟形勢甚至加息進程。
在8月25日央行“雙降”后，全球風險情緒明顯好轉，多國股市大漲、避險的黃金和美債價格回調、美元指數走強、多個新興市場貨幣對美元匯率也小幅走強，顯示風波暫緩。不過，此次劇烈波動在大家始料未及之余，更體現了中國的經濟體量與在全球的地位使得中國與發達經濟體之間的關系不再是單向的，而是相互影響的“反饋關系”，中國固然須重視美聯儲的加息進程，美國或也需將中國因素納入考量。
（作者供職于招商證券）