經濟下行：三情疊加和三性疊加
亞洲金融危機之后，中國經濟經歷了1998-2012年的五年調整期，直到2003年中國經濟才又步入兩位數的增長。而全球金融危機到現在已有六個年頭，經濟下行的態勢依然沒有明顯改觀。對這次經濟下行比較常見的解釋是三期疊加，即增長速度換檔期、結構調整陣痛期和前期刺激政策消化期。但換個角度看，經濟下行壓力還來自于三情疊加和三性疊加。
所謂三情疊加，即在這一輪經濟下行過程中，一是制造業、工業產能過剩和結構調整在持續進行中，在中國的市場和制度條件下，這種調整遭遇到了一些瓶頸，調整的時期可能較長。
二是2014年以來經濟下行壓力明顯加大，主要是與房地產有關。2012年和2013年經濟增速都是7.7%，但2014年經濟增速降為7.3%。其主要原因是房地產在2014年開始呈現成交委縮、投資急速下滑的態勢，拖累投資與消費。雖然目前成交量已明顯改善，但投資繼續萎縮勢頭依然。
三是基礎設施建設投資欲振乏力。投資是保持經濟增長的關鍵因素，而投資中政府能夠掌控并較好發揮調節功能的就是基礎設施領域的投資。基建投資增長從年初的20%左右下降到目前的18.8%。基建投資上不去，加之制造業投資疲軟和房地產投資大幅回落，因而整個投資被迫下行。
所謂三性疊加，指的是周期性因素、結構性因素和外生性因素纏繞在一起。如房地產調整其中有周期性因素，也有結構性因素；制造業、工業的持續調整主要是結構性因素所致；美國加息預期一次次演繹，導致資本持續外流和人民幣貶值壓力；遂有了今年8月所謂一次性的矯正貶值，并使得市場的預期發生了明顯變化。
積極變化依稀可見 增長企穩取決于投資
值得關注的是， 8月份以來，經濟運行出現了一系列積極變化。一是發用電有所回升，雖然幅度不大，但結構有明顯的改變，即第三產業占比上升。二是運輸狀況在8月份出現了改善跡象。鐵路貨運降幅收窄，公路貨運保持穩定增長，民航運量增長較快。
三是投資資金來源增速有所回升。基礎設施投資資金來源和房地產資金來源都在上升，表明金融支持力度在加大。四是貨幣供應增速加快。M1在8月份出現了2.7個百分點的明顯回升，M2也站到了13%以上，這是2014年以來很少見的，表明企業經營活動有趨向活躍的跡象。五是房地產成交繼續活躍，7-8月份市場淡季不淡，9月以來一些重要城市出現了持續回升的態勢，這將有助于推動消費與投資。
近期一些機構調低了三、四季度的GDP增速。我們認為，四季度經濟運行關鍵還是看兩點：房地產投資和基建投資。因為2015年以來，消費總體增速保持在比較高的水平，消費對GDP的拉動效果在今年來更加突顯，可以說是拉動經濟增長的主動力。而臨近年底，國際市場相對平穩，出口在四季度應該會比前幾季度好一些。
今年以來的政策扶植和近期的貶值會有積極的推動作用。短期內對經濟增長有決定性影響的還是投資，而制造業投資難以有很好的表現，因此未來主要看房地產和基礎設施投資。
基建投資反彈可期 房地產投資仍有不確定性
根據最近一系列經濟運行和政策實施情況來看，四季度基礎設施建設投資增速出現回升的可能性很大。有七個方面的原因：
今年二季度以來，投資項目獲批增加，涉及到地鐵、水利設施、地下管道、機場等。未來在金融各方面的支持下，這些項目會對基礎設施投資帶來拉動。上半年積極財政政策落地的步伐十分緩慢，但在8月份后，各項財政資金迅速到位。
今年財政的赤字比去年大，再加上前幾年還有不少積累；財政資金在未來四個月內落地的規模會比上半年明顯增加。雖然今年以來企業中長期貸款從總量上看增速較為平穩。但把地方政府置換的因素考慮進去，置換掉的這批信貸額度銀行可以繼續投放貸款，所以有些地方的金融機構給企業中長期貸款余額出現下降，但實際是在增加。
行業整體信貸投放相對平穩，加上債券融資等也有改善，表明金融支持的力度是在加大。當局近期將投資資本金的比例按不同行業作了下調，這樣可以更多地拉動項目落地。這在09年也曾做過，目的是盡快啟動更大規模的投資。地方政府債務置換規模增大達到3.2萬億。
這樣可使地方政府可以騰出手來推動基建項目落地。今年以來PPP項目總體狀況很不如人意，國務院在這方面采取了措施，要求地方政府在利益方面做適當的調整，以推動PPP項目落地。關于投資落實問題，國務院對各個地方政府施加了不小的壓力，要求不得懶政。在中國體制環境下，又臨近年底，行政壓力下的各地基建投資應該會有些起色。
綜上所述，四季度的基礎設施投資增速很可能企穩反彈。目前基礎設施建設投資增速是18.8%，固定資產投資是10.9%。我們認為，基建投資有可能年底會達到20%甚至略高些。由此將對固定資產投資增速達到11%-12%之間起到關鍵作用。
另一個關鍵問題是房地產投資依然存在很大的不確定性。隨著2014年下行速度加快，房地產投資增速現已降至3.5%，其中住宅投資和土地投資均不理想。去年930、今年330政策的推動下，今年二季度住宅成交開始急劇放大。按一般規律來說，成交活躍后二到四個季度會帶來投資的回升。
然而，畢竟目前中國庫存還是比較大，庫存總量仍在增加。但中國的差異化程度比較高，比如北上廣深仍在限購，而房價卻上漲；有的城市放得很開，但房價仍在下跌。直到目前為止，房地產投資并沒有因為二季度后成交的迅速放大而出現回升；目前還是在往下走，四季度不排除有創出新低的可能。
四季度房地產投資存在三種可能性。一是繼續下降；二是持穩，在3%-5%之間波動；三是小幅度反彈，比如回升到5%-7%區間，這種狀況當然是最理想的狀況。但在前有高庫存、上有高房價以及后有房產稅的大格局下，房地產投資需求難以出現大幅改善。但投資增速持續向下降到負數的狀況也不太可能出現。可能性較大的是在四季度出現一個持穩的過程。又考慮到房地產投資占比縮小，在基建投資反彈情況下，固定資產投資增速回穩至11.5-12%是有可能的。
在這種情況下，四季度GDP速度可能比三季度略高一點，三季度可能降到6.9%，四季度有可能是7.1左右。全年GDP在7%或7.1%可能性比較大，全年增長仍運行在合理區間。盡管如此，達成全年增長目標并不意味著制造業和工業低迷狀況會有很大改善，只是改變增長持續下行的態勢，避免經濟出現硬著陸。
積極開展針對性的宏觀調控
在三期疊加、三情疊加和三性疊加的復雜環境下，經濟增長未來依然會面臨較大壓力，有必要進一步針對性地積極開展宏觀調控，有效應對國際經濟金融環境的變化，大力培育新的經濟增長點，保持經濟中高速增長。
努力提升積極財政政策的實施效率。當前的要務是推動積極的財政政策更有力度并加快步伐加以實施。財政政策需要改善支出結構，提升實施效率。加快財政支出進度，改善財政政策對經濟的支持能力和平衡作用。調節優化財政支出結構，加大公共服務和社會保障領域的支出。加大結構性減稅力度，針對中小企業、“三農”、戰略新興產業等重點環節的減稅力度，推進稅制改革，激活微觀經濟主體活力。
加快落實旨在穩增長的投資政策。加快步伐推進新興產業重大工程、配合京津翼一體化協同發展、長江中游城市群建設實施相關配套項目、以及城市地下管廊建設等項目。通過這些項目提振需求，加大基礎設施建設投資力度對沖制造業去產能和房市場投資下行帶來的壓力。加大力度打通資金來源渠道，加快地方政府債務置換的步伐。要在探索和磨合中完善PPP模式利益分配和風險承擔機制，明確合理的責任和權利，逐漸點燃民資熱情，形成新的融資渠道。
進一步松動房地產政策，加大金融支持力度。從信貸、財稅等方面繼續加大對合理購房需求的支持力度。在商業可持續的前提下，引導銀行放松首套房及改善型二套房的首付比例要求，適當下調貸款利率；簡化個人按揭貸款辦理流程，提高放款效率。各地公積金管理中心應在改善流動性管理的同時，根據當地房屋均價提高家庭公積金貸款額度上限，配套首付兩成政策的有效落地。房屋交易個稅和契稅中有關“滿五”及“唯一”等概念也應朝著支持合理購房需求的方向作出調整。
促進外貿轉型中穩定增長。加快落實穩外貿增長政策，進一步推動對外貿易便利化，提升外貿綜合服務水平，改善營商環境，為企業減負，培育出口競爭新優勢，促進外貿持續發展和轉型升級，出口由規模速度型向質量效益型轉變。
貨幣政策繼續向偏松方向調節。自2014年四季度至今，央行[微博]已經五次降息和四次降準。為了更好地穩增長以及推動地方政府債務置換順利實施，保市場流動性充裕，穩健的貨幣政策應繼續向偏松方向微調。促進銀行擴大信貸投放，增強金融支持實體經濟能力；同時對沖因外匯占款下降而引發的流動性緊缺，有助于穩定資本市場。年內在經濟下行壓力不減、資本流出壓力加大的情況下，可以及時相應降準。利率下調需要考慮其滯后效應，綜合考量其對資產價格、物價、資本流動以及匯率等可能帶來的影響，進一步降息應相對謹慎。
保持人民幣匯率基本穩定。由于全球經濟金融形勢動蕩，新興市場國家貨幣競相貶值，美國加息預期一波再一波，人民幣匯率中間價形成機制的一次性調整釋放前期貶值壓力后，應維持匯率基本穩定。人民幣匯率持續貶值，必將導致人民幣計價資產的市場減持行為進一步發展，從而給國內資本市場帶來巨大壓力，不利于當前資本市場重塑信心。
人民幣趨勢性貶值很可能會增加國際貿易摩擦，導致貨幣競相貶值，其結果是得不償失。監管當局可考慮進一步適度釋放流動性以穩定貨幣市場利率，同時在外匯市場賣出美元以從總體上穩定人民幣匯率。
(作者：連平 交通銀行首席經濟學家、中國金融40人論壇成員和理事)