京東拐點：自營占比壓縮，微信導流被高估-香港商报

首页 > > 26

京東拐點：自營占比壓縮，微信導流被高估

2015-11-20

来源：虎嗅網

　　劉強東

　　本周一(11月16日)，京東發布了2015年第三季度財報。財報顯示，第三季度淨收入為441億元，同比增長52%;不過京東依舊持續虧損，今年三季度淨虧損為5.308億，淨利潤率為-1.2%，虧損面較去年同期有所擴大，至今京東已連續虧損了8個季度。

　　京東今年第三季度交易總額(GMV)達1150億元，同比增長71%，相比以往京東GMV增速出現明顯下滑，好在仍保持在一個高速增長區間內，但未來繼續下滑趨勢明顯，而京東第三方平台收入貢獻提升，京東相應迎來新的拐點。

　　GMV增長率低於60%，估值將承壓

　　對高成長性企業采用市盈率(PE)、市淨率(PB)來估值無法反應企業的真實價值，因為燒錢換市場，利潤是“遙遠的傳說”，而淨資產與市值相比也少得可憐。市銷率(PS)相對靠譜一些。更准確的是市銷增長率(PSG)，即市銷率與增長率之比，默認的取值標准是1(小於1被低估，大於1被高估)。例如市銷為3倍時，增長率為30%，則PSG為1，既無高值亦無低估。

　　對於京東等電商，PS、PSG中的S取總交易金額(GMV)還是營收呢，在過去的四個季度(2014年Q4至2015年Q3)，京東GMV平均增長率超過80%、營收平均增長率不到60%，本著估值就高不就低的原則，我們取GMV來計算。最近四個季度，京東GMV為632億美元、市值為395.5億美元，則PS為0.62、PSG為0.78，說明京東的估值仍有一定增長潛力。

　　但進入2015年後，京東GMV同比增長率明顯在迅速下降：Q1為99%、Q2為82%、Q3為71%，照此趨勢PSG很快會升到1.0以上。

　　采用PSG估值並且用GMV替代“S”，是對京東最“優惠”的估值模型。如果這個模型都顯示高估，京東市值將面臨下行壓力。

　　對京東來講，要維持現在的估值每年季度的GMV同比增長率都要維持在60%以上。

　　GMV的結構悄然改變：第三方平台沖擊自營

　　京東一向以直營電商的良好商品品質與流物服務為賣點，但直營業務毛利潤率低、交易規模增長受物流能力制約。為了維持GMV的快速增長，向“自營+開放平台”的混合模式轉型是京東的必然選擇。

　　近幾年，京東的策略可概括為：以直營業務保持“京東特色”，以平台業務擴張交易金額。2013年Q1，京東直營、第三方的GMV分別為180億元人民幣和60億元;2015年Q3，直營、第三方GMV分別達到610億元和500億元，期間733%增長率分別239%和833%。

　　京東直營與第三方GMV

　　為了讓用戶體驗不至出現“突變”，京東小心地控制著第三方在GMV中的比重。2013年Q1為23%，2014年Q1為29%、2015年Q4達45%。

　　好比店家向酒裏兌水，開始每8兩酒摻2兩水，後來每6兩酒兌四兩水，再後來是5兩酒兌5兩水。

　　京東直營與第三方GMV占比

　　前面的比喻也許不恰當，管理得好，第三方賣家的商品和服務不見得比直營差很多。

　　第三方賣家的貢獻

　　除了助力做大GMV、支撐股價，第三方賣有還帶來諸多經濟效益。

　　首先是增加營收。近年來，京東為第三方賣家提供服務產生收益占營收的比值迅速提升。2013年Q1為2.9%，2015年Q3為7.9%。這部分營收與第三方GMV的比值就是網站“變現率”，2015年Q3為7%。

　　京東服務收入占比變現率

　　第二是拉高毛利潤率。自營模式下，出售商品的總價被計為營收，采購價被計為成本，差價扣除平台運營費用就是毛利潤。以4000元的價格銷售一台進價3600元的電視機，再攤50元直接運營成本(系統運營、維護，帶寬及直接人工等)，則營收、毛利潤分別為4000元和350元，毛利潤率為8.75%。如果第三方賣家在京東平台銷售一台4000元的電視機，京東按7%費率收取280元傭金，再攤50元直接運營成本，毛利潤230元，毛利潤率為82.1%。

　　於是，京東的毛利潤率隨著第三方GMV占比的提高而提高。2012年Q1為7.5%，到2015年Q3已達到13.8%。大型公司毛利潤率提高一個百分點都很困難，第三方賣家卻在不四年的時間裏讓京東的毛利潤率翻了將近一倍。

　　京東毛利率

　　第三是貢獻毛利潤。盡管2015年Q3第三方服務營收占比僅為7.9%，但對毛利潤的貢獻率達40%到45%(假設第三方服務的毛利潤率在70%和82%之間)。

　　第三方業務毛利率貢獻率

　　盡管第三方賣家的貢獻這么大，但在GMV中占比達到45%已經接近極限，超過50%後，京東還好意思打著自營電商的旗號嗎?

　　拐點已至?

　　1.核心業務未與蘇寧拉開距離

　　GMV是定義是報告期間電商平台全部定單金額的總和，不論是否成交、有無退貨。以2015年Q3為例，自營業務GMV是613億元、體現在營收的金額是406億元，成交率66%。而2014年Q1為70%，2015年Q3降至66%。

　　自營業務成交率

　　自營業務成交率僅為66%，第三方賣家有可能只有60%，甚至更低。那么1110億GMV中有400多億並未真正成交。

　　2015年Q3，京東3C、家電銷售產生的GMV是568億(大於406億的自營GMV，說明其中包含第三方賣家的貢獻)。同期蘇寧營收為305億，相當於京東核心業務真實GMV的81.6%(因自營業務的成交率也只有66%，故擠掉34%的“水分”)。但京東3C、家電業務中包含第三方賣家，而蘇寧全是自營。

　　蘇寧同時與京東、阿裏“開戰”的情況下，京東的核心業務沒有與之拉開距離。蘇寧與阿裏結盟後，對京東構成有效牽制的能力綽綽有餘。

　　2.微信、QQ入口作用被高估

　　從2015年Q1開始，京東季報開始公布“年活躍賬戶數”(Annual active customer accounts)替代“季活躍賬戶數”(Annual active customer accounts)。前者的定義是過去12個月內至少購物一次的用戶，後者是本季度至少購物一次的用戶，前者的范疇要大得多。

　　根據京東財報，2013年各季度活躍用戶分別為1660萬、1960萬、2210萬和2770萬。而2014年度活躍用戶數為4740萬。而2013年度活躍用戶數為Q4季度活躍用戶數的1.71倍。

　　2014年各季度活躍用戶戶數分別為3340萬、3810萬、4610萬和5470萬。而2014年度活躍用戶數為9660萬為Q4季度活躍用戶數的1.77倍。

　　2015年前三季度，“過往12個月活躍用戶”分別為1.05億、1.18億和1.32億。

　　根據以上數據近似還原出東京各季度活躍用戶數。從下圖可以清楚地看到2013年Q4活躍用戶數出現停滯，從2014年Q1與騰訊合作之後才重拾升勢。但到2015年Q3環比增速不到12%，絕對數不過7330萬戶。

　　截至2015年三季度未，QQ、微信用戶分別達到8.6億和6.5億，一個季度才給京東“增粉”770萬，效果不算理想。但沒有與騰訊的合作，下面這張圖會更難看。