引言：用過去10年看待債券市場的眼光來看待未來的債市很容易犯錯誤，因為無論是經濟的格局、金融生態格局還是市場環境都已經發生了很大的變化。

 

隨著我們12月14號從北京開始南下策略路演，跟隨我們的不僅是厚重的霧霾，還有債券牛市勢如破竹的步伐。10年國債和10年國開債收益率從12月14日的3.03%和3.4%下行到目前的2.80%和3.10%，下行幅度達到23bp和30bp，帶動其他各類型債券收益率均有不同程度的下降，收益率曲線牛市變平。收益率下行之快并不亞于9月末到10月初那一輪，當時我們正在進行四季度策略路演。今年我們一直呼吁買買買的策略為投資者帶來了較豐厚的回報。

 

在我們路演過程中，投資者最經常問到的一個問題是：目前債券收益率處于歷史低位，未來債市可能面臨的最大風險是什么？我們當時開玩笑的說：未來債市最大的風險是踏空的風險。投資者都忍俊不禁。盡管是開玩笑，但我們認為此中有深意。

 

不少投資者都很難理解為何在年末這段時間，在經濟數據沒有進一步惡化，貨幣政策也沒有顯性放松的情況下，債券收益率為何又出現一輪大幅的下降？不少踏空的投資者認為這是非理性行為，不愿意再追漲。就如同2013年錢荒階段投資者也無法理解在經濟不強，通脹不高的環境中債券收益率為何出現了暴漲。如果純粹講經濟基本面和貨幣政策態度，可能就輸在了起跑線上。我們認為，用過去10年看待債券市場的眼光來看待未來的債市很容易犯錯誤，因為無論是經濟的格局、金融生態格局還是市場環境都已經發生了很大的變化。

 

一、從經濟格局上來說，過去的10年是加杠桿周期，企業、地方政府和居民持續加杠桿，推動中國經濟高速發展，GDP躋身全球第二大。在加杠桿周期，只要政策愿意刺激，企業和地方政府會一擁而上，快速加杠桿相應國家號召，順應產業刺激方向。因此，在加杠桿周期，政策只要加力刺激，經濟就會出現回升，推動債券收益率也相應上升。因此，過去的10年，債券市場的規律是牛短熊長，貨幣政策放松較快，收益率下行較快，但經濟也會起來較快，債券牛市一般持續1-2個季度，而熊市會持續3-5個季度。

 

但這個規律從2014年以來被逐步打破，從2014年至今，債券經歷了2年的大牛市，收益率持續下行了近8個季度，這在歷史上絕無僅有。因此，目前債市的特征已經變為熊短牛長。規律轉變的背后是經濟從加杠桿周期進入去杠桿周期。無論是企業、地方政府還是居民部門，債務杠桿都已經明顯提升，進一步加杠桿的能力和空間有限。因此政策刺激對經濟的拉動作用已經今不如昔。何況政策刺激力度尤其是貨幣政策的力度相比于以往也是逐步減弱。最明顯的一個例子是，去年5-6月份，財政支出增速連續2個月保持在20%-30%，去年二季度經濟有所反彈，推動債券收益率在6-7月份有所回升。但今年從7月份到11月份，財政支出增速連續5個月保持在20%-30%，力度明顯超過去年，但經濟并無明顯起色，債券收益率仍是持續下行。在中央經濟工作會議提倡要加大力度去杠桿、去產能和去庫存的大背景下，如果企業和地方政府不再主動加杠桿，那么即使中央政府托底力量再大，經濟依舊會面臨較大的下行壓力。

 

二、從金融生態格局來看，金融機構也從傳統的銀行、保險、券商和基金開始分化，銀行理財逐步壯大，來自銀行理財的委外投資也越來越多，甚至銀行自營也開始增加委外投資。銀行理財和委外投資的大行其道，使得金融機構傳統的考核模式和游戲規則對市場的影響逐步失效。比如，對于傳統的銀行自營、券商自營、保險賬戶和公募基金，在今年債市回報已經如此豐厚，很多機構早早的在二季度到三季度就已經完成年初制定的業績計劃的情況下，這些傳統的金融機構都沒有進一步追漲債券的動力，甚至這些傳統的機構可能在年底前兌現浮盈，鎖定勝果，先保住當年獎金。因為這些機構都是傳統的按照年度考核業績的機構，當年利潤太厚也未必多增加獎金，反而當年盈利太高可能抬高來年的業績基數，使得第二年業務操作難度上升。也正是這種傳統的思維使得很多投資者都不期待年末會有大行情，甚至希望債市調整，勻一部分利潤到明年，使得明年業務更好操作，也更容易完成業績。但這些傳統的投資者忽視了正在崛起的委外投資。對于委外投資的受托管理機構而言（這些受托管理機構很多元化，包括券商自營、券商資管、銀行自營、基金專戶、私募、保險資管、信托等等），沒有所謂的完整年度考核一說，拿到錢，在受托管理期間能夠完成甚至超額完成業績才是王道，激勵都是靠自己干出來的，多干多得。由于受托成本很高（銀行理財委外的成本普遍還在5%-6%的水平，下半年下行不多），受托機構拿到資金后沒有等待的理由，會盡快的配置出去，只要趨勢在，不會考慮是不是年底。正是委外的資金源源不斷，狼性文化沖擊了傳統機構的業績考核文化，使得不少傳統機構在年末這一波都面臨著踏空風險。未來傳統機構需要從戰略上考慮如何調整業績考核方式和業績激烈機制來適應新的市場環境，逆水行舟，不進則退。

 

三、從市場環境來看，我們看到年末這一波凌厲攻勢是中長久期利率債發動的。利率債在過去幾年是長期被投資者忽視和嫌棄的投資品種，如今卻反而成為了香餑餑。究其本質是因為以往傳統的債券盈利模式在未來可能遭遇顛覆。在以往很長的時間內，債券投資者獲取超額回報的不二法寶就是通過放杠桿的方式投資信用債，尤其是低評級的信用債，一方面獲取息差收益，另一方面獲取信用利差縮小所帶來的資本利得。但隨著經濟下滑，PPI深度通縮以及企業去杠桿和去產能，信用債違約風險也開始逐步暴露出來。今年三四季度信用債違約事件頻繁出現，不少機構都有踩雷的經歷。在我們路演過程中，我們能深刻感受到機構對信用風險的謹慎和規避態度。不少投資機構都禁止買入產能過剩行業的債券，對于低評級的債券也越來越規避，風控部門對待信用風險的態度是“多一事不如少一事”，盡量不批看不清楚且資質較差的債券投資。信用風險偏好下降導致不少機構都只能投資利率債和高等級信用債，投資偏好越來越雷同。在年末年初利率債和高等級信用債供給都不多的情況下，這種趨同的投資偏好導致供需關系失衡，利率債和高等級信用債的收益率就容易出現快速回落。對利率債的偏好和對低等級信用債的規避可能導致未來低等級信用利差持續擴大，導致利用低等級信用債放杠桿可能面臨較大的損失。傳統的買信用債并做空國債期貨的對沖方式也可能加劇虧損。

 

結合上述三點，我們就不難理解年末這波快牛行情。而且在我們看來，選擇在年末進攻有其合理性。因為目前可以預見到在一季度將有大量的配置資金會流入債市，而一季度債券供給量一般都不大，供需關系有利于債券收益率在一季度進一步下降，與其等待一季度買不如提前在年底動手。比如年末凍結的2萬多億打新資金在年底之后按照打新新規已經毫無用武之地，相當一部分可能要回流到銀行理財或者固定收益產品。而傳統的交易型機構，比如外資銀行、中資銀行自營交易賬戶、券商自營和公募基金等，在傳統的考核規則下，在新的一年，都有盡快配置，盡快獲取收益，為明年業績奠定基礎的需求。配置類機構當中，銀行投資賬戶在資負部門下達了投資規劃之后也會加快配置力度，與貸款類似，早買早收益。銀行理財在一季度可能會開始新一輪的下調理財收益率下調，因為在資產端收益率持續走低加上存量高息資產持續到期的情況下，銀行理財不僅在邊際資金上已經虧錢，如果再過一兩個季度不下調理財收益率，整個理財池子都面臨虧損的風險。一旦理財機構加快下調理財收益率和委外成本，那么可能推動這些理財資金發動新一輪的進攻。

 

如果能確定性的看到那么多的資金會在一季度蜂擁而至，與其等待1月1日發令槍響一起起跑，一些聰明和先知先覺的投資者就會先搶跑，捷足先登。比如一些中小銀行的自營賬戶（如城商行、農商行和農信社）已經未雨綢繆先通過提升杠桿的方式提前布局明年的投資，在年末加速提升倉位超配，等明年存款等資金進來則可以逐步降低杠桿。這些資金也一定程度上推動了年末這輪快牛行情。從這個角度來看，我們也建議投資者不宜等待，不應猶豫，應該搶占先機買買買。

 

在我們走訪各類型機構的過程中，我們能感受到明年各類機構的配置壓力都比較大。

 

（1）銀行自營明年普遍會增加債券投資額度，無論大型國有銀行、股份制銀行還是區域中小銀行都普遍有這種情況。但每家銀行的情況也會有所差異，今年債券投資相對保守且額度沒有跟隨地方債供給量上升而上升的大中型銀行，明年會考慮地方債供給量繼續增加且銀行貸款需求減弱等因素適度增加債券投資額度。而今年一些已經比較激進超配債券的區域中小銀行，明年可能會降低一些頭寸。此外，明年銀行自營賬戶的債券到期量也創新高，意味著銀行有較大的到期再投資壓力。隨著銀行自營繼續增加債券配置力度，一個新的趨勢是銀行自營也開始跟隨理財的委外步伐，開始增加委外投資。有的可能是考慮自身投資人員編制不足，借用外部投資力量，有的是考慮通過委外投資提高杠桿和增加低評級債券投資甚至合法避稅。因應這個趨勢，不少投資機構也開始Pitch銀行自營的資金。

 

（2）銀行理財的規模可能還會增長，高息資產到期再投資壓力較大。盡管今年銀行理財規模增長了7-8萬億，已經是歷史上增長最快的一年，但由于銀行的傳統業務盈利能力萎縮，銀行依然十分重視銀行理財這塊中間業務收入。我們所接觸的不少銀行理財，明年都依然有增加規模的計劃，尤其理財規模仍未到萬億級別的股份制行理財，都希望把規模做到萬億級別。而銀行理財明年還會面臨非標資產到期的再投資壓力。甚至有些理財反映非標有提前還款情況，即企業和城投平臺通過債券等其他低成本融資渠道來替換非標。當然，一些非標業務還會延續，比如產業基金和PPP等，但主要是銀行的分行來承擔這些非標業務的風險控制，不過規模難以像2012和2013年那樣快速增長。而一些非標業務，比如私募債，實際上也還是債券類資產。盡管理財為了提高收益，逐步增加一些股權投資和另類投資，但規模都難以迅速壯大，對債券和貨幣市場等固定收益類資產的配置需求依然十分強勁。

 

（3）保險公司由于保單收益相對較高，仍吸收不少資金，加上協議存款大量到期，再投資壓力也不小。不過對債券依然相對保守，主要是成本太高，如果按照攤余成本法投資債券，則因為債券票息太低無法覆蓋成本，保險公司在眾多機構中面臨的投資和管理難度最大。這也是很多中小保險公司無法靠固定收益投資支撐運營，核心是依靠股權投資來獲取超額回報，不少民營保險舉牌上市公司也是出于這種戰略考慮。

 

（4）其他接受委外資金的受托管理機構由于受托成本高，只能夠靠加杠桿，加久期和配置低資質信用債的方式來提高收益，配置壓力也較大。對于這些機構而言，只有超額完成業績目標才能拿到提成收益，因此猛干的動力最強，是攪動整個市場的“鯰魚”。因此，盡管明年債券市場供給量可能進一步上升（利率債和信用債凈增量可能合計達到12-13萬億，超過貸款凈增量），但在較強配置需求的推動下，市場也有能力消化，形成供需兩旺的局面。

 

在我們路演過程中，投資者比較關心明年繼續看多和做多債券的邏輯和可能面臨什么樣的市場風險，問題也普遍集中在這些方面。在債券收益率已經不算高，且收益率曲線比較平坦的情況下，我們認為如果還有什么邏輯支撐看多債券，最大的邏輯就是明年CPI將面臨進一步下行的壓力，帶動貨幣政策加碼放松，尤其是引導貨幣市場利率下行來降低實際利率，貨幣市場利率的下行將為收益率曲線的下行再度騰出空間。

 

從今年經濟的表現來看，企業部門很差，PPI長時間深度通縮，帶動企業營業收入和利潤持續惡化，居民部門很好，居民部門收入繼續穩定增長，消費也保持穩定，今年電影票房新高、海外旅游旅客新高、一線房地產價格新高、雙十一銷量新高。但在供給側改革，淘汰落后產能和僵尸企業的背景下，企業部門的收入和盈利惡化最終將傳導到居民部門，居民部門就業和收入開始惡化，CPI和PPI歷史最高的差額開始回落，使得CPI開始出現真正意義上的通縮風險，央行必須進一步引導貨幣市場利率下降來避免實際利率升高。當然，之前所分析的供需關系對債市也有支撐。

 

至于債券市場的風險，在明年信用風險逐步暴露的情況下，最實質的風險是違約風險和信用利差擴大的風險，導致傳統的買低評級信用債放杠桿或者買低評級信用債同時做空國債期貨的對沖策略會面臨較大的虧損風險。

 

而市場整體的風險，投資者比較關注的是（1）匯率貶值是否可能對利率和債市形成沖擊；（2）地方債供給量繼續增加是否會對市場有沖擊；（3）明年下半年經濟企穩是否可能導致債券投資者被套；（4）央行管理市場加杠桿風險，是否可能因為去杠桿導致市場大幅波動等。對于這幾個潛在的風險點，我們認為不太可能改變債市走牛的趨勢，只可能引發一些局部的波動，就如同今年債券牛市中間也因為地方債供給增加、打新火爆沖擊流動性、8月份匯率貶值導致資金外流、IPO重啟引發機構贖回債基去申購打新基金等因素有過一些波動，但最終都沒有影響債牛趨勢。

 

（1）我們認為明年貨幣政策是雙松格局，利率要引導下來，匯率要相對美元適度貶值。中國的貶值與其他新興市場不同的地方在于，其他新興市場貶值幅度較大，容易引發通脹，而中國的匯率貶值有序可控，不會引發輸入性通脹，而且資本賬戶管制較為嚴格，資金已經很難通過資本賬戶外流，不會存在流動性失控的風險，央行也會進行降準對沖。

 

（2）地方債明年的供給還會很多，保守估計超過5萬億。但今年銀行不喜歡買地方債主要是因為定價不合理，且投資了地方債后資金很難回流本行，存在資金消耗。但隨著地方債定價逐步合理化，且地方國庫現金存款招標會從今年6個省市試點擴寬到全國（今年地方國庫現金存款招標近7000億，凈投放資金4000-5000億，規模遠高于中央國庫現金存款），明年銀行投資地方政府債，地方政府可以通過地方國庫現金存款招標將資金存回到銀行的地方分行，資金不僅不會消耗，而且銀行還能賺取價差，何樂而不為。這會很大程度上解決掉地方債供給壓力的問題。

 

（3）在經濟仍處于去杠桿周期中，除非徹底去產能和去杠桿，企業重新具備加杠桿能力和意愿，經濟才會具備持續的回升潛力。如果只是政府通過臨時的政策托底，經濟有可能階段性企穩，但不能定義為可持續回升。我們認為明年經濟能企穩自動回升的可能性不大，去產能和去杠桿依然路漫漫。

 

（4）央行未來有可能有意識的控制債市杠桿。但首先目前債券杠桿并非很高，交易所也開始下調債券質押率來控制杠桿風險。即使有更嚴厲的控制杠桿的措施，只會形成需求的轉移，即今年大型銀行和政策性銀行通過貨幣市場融出資金，自己買債需求不強，而中小金融機構融入資金購買債券；如果明年限制杠桿，大型銀行和政策性銀行減少資金融出，那么這些銀行就會利用這些資金自己買債，中小金融機構降低杠桿，實際上只是一個投資者機構的變化，不是總需求的變化。如果中間因為去杠桿形成一些市場波動，那么對于倉為低的投資者而言，就是絕好的買入機會。如同今年11月份重啟IPO，一些保險贖回債基去申購打新基金，中間也引發了一些拋盤，但反而是加倉機會。

 

綜合上述的分析，我們認為明年基本面、政策面和供需關系仍支持債券收益率下行，尤其是一季度配置需求釋放較多，而供給相對跟不上，一季度收益率可能下行較快，投資者不能踏空一季度的行情。從全年來看，收益率可能會中間出現一些波動，但債券還不會很快進入反轉行情，即債券收益率不太可能出現V型反彈。因為無論是經濟還是通脹，明年都難以出現2009年那種V型反彈，債券收益率即使到了底部，可能這個底部是U型或者L型，會在低位震蕩較長時間，因此投資者有充分時間判斷底部和做倉位調整。在大趨勢當中我們不建議投資者做左側，順勢而為是最好的策略。

 

至于收益率到多少就是底部，其實也很難給出精確的點位，但可以肯定的是，不能用過去10年的眼光來衡量未來，收益率低過想象的可能性是存在的，就如同商品價格，就算已經是歷史上很低的位置，也可能還會繼續下行。需要判斷的其實不是收益率到多少是個底，而且經濟何時能夠自我出清，企業從去杠桿重回加杠桿之路，但我們認為至少目前判斷經濟自我回升還為時尚早。