□桂浩明

　　新年滬深股市的熔斷機制“首秀”事件，引起了各方輿論的強烈反彈。現在市場的焦點話題是：如果沒有熔斷機制，那么這兩天行情會不會跌那么多？熔斷機制的實施，究竟是穩定了行情，還是放大了震蕩，甚至引起了恐慌？

　　誠然，由于時間是不可逆的，因此市場走勢也就無從假設，對于上述問題，自然很難得出是與否的結論。不過，參考各種相關情況，人們還是有可能對此做出一個大致的梳理。在這里，首先需要討論的是設立熔斷機制是派什么用的。

　　眾所周知，熔斷作為一種技術手段，本身只是工具，沒有什么利多或利空的性質。熔斷機制的作用在于，當市場出現某種異動，同時也因為信息不對稱，大多數投資者不明就里時，因為無法做出正確判斷，從而容易跟風操作，進一步加劇市場的波動。在這種情況下，熔斷機制就能派上用處，它以技術手段強制交易停下來，給投資者一個冷靜期，也給市場管理者一個了解情況并做出反應的時間，以此來引導投資者理性操作，也讓市場管理者在必要的情況下采取相應的穩定市場的措施，以維護正常的市場秩序。無疑，對那些因為非系統性風險而引發的市場波動，熔斷機制是能夠發揮到積極作用的。

　　其次，人們也不得不承認，如果面對的是系統性風險，情況就會不同了。因為此時人人都知道股市為什么跌，大家都在按照不同的風險偏好決定什么價位是應該賣的，什么價位可以看看，什么價位則反過來還可以買入。而這個時候如果熔斷了，勢必導致投資者風險偏好的變化，因為一熔斷，市場就沒有了流動性，這對于正處于下跌階段的股票來說是增添了負面因素，就會促使投資者更多地傾向于賣出而弱化買入需求。因此，在這種情況下熔斷的出現，很難起到讓投資者冷靜下來，調整操作節奏的作用，相反還會引發恐慌。也許，本周一和周四股市熔斷5%后開盤分別僅7分鐘和2分鐘就快速下跌2個百分點，觸及7%的熔斷閥值這一事實，清晰地表明當時的確是出現了恐慌情緒的。當然，嚴格來講，不能認為是熔斷機制導致恐慌，而是熔斷機制對這類行情無法發揮其應有的功能，因而也就無法使投資者冷靜下來，相反是對當時充塞于市場的極端情緒起到了推波助瀾的作用。而投資者對于熔斷機制的不了解，對其內在效能認識不全面，則也是加劇了這一態勢。

　　應該說，導致股市大幅震蕩的原因有很多，而熔斷機制則無法區分是因為系統性風險還是非系統性風險所致，因此這就不可避免地會導致其作用大受影響。這里有個補救的辦法，就是有關方面在市場波動觸及熔斷閥值時，應該盡可能地就市場所關注的重點問題做出回應。譬如周一股市下跌，與大股東持股禁售期行將結束，投資人擔心減持會大量出現是有一定關系的；而周四的下跌又與傳聞注冊制方案將在全國人大授權國務院推進注冊制改革的時間之前先行推出有關。那么如果能夠及時通報相關信息，明確正在制定規范大股東減持的措施，以及告知注冊制方案的推進時間表，情況是否會好些呢？現在，前一項工作在熔斷發生后的下一個交易日做了，應該說還算及時。但是如果提前在下跌5%熔斷時發布消息呢？或者在當天開市前就發布，情況很可能就會不同。而后一項工作，似乎還沒去做。這也提示我們，熔斷作為一種技術手段，要用好它，還需要其他措施的配合，這里最關鍵的，恐怕還是及時、完整的信息披露。否則，僅僅通過制度安排來暫時阻斷市場大幅波動，卻不設法從根本上去除導致行情波動的因素，那只能使得行情的震蕩變得更大，市場的恐慌情緒不斷蔓延，這就不但與設立熔斷機制的初衷相悖，還直接危及市場的穩定與大局。

　　（作者系申萬宏源證券研究所市場研究總監）