[當前經濟中通縮的癥結，主要在于需求不足導致負產出缺口。受老齡化和生產率增速趨緩影響，中國潛在增長率同步放緩，但總需求增速放緩更加劇烈]
我國經濟面臨著顯著的下行風險。
一方面，全球經濟復蘇進程緩慢，致使我國出口連續6個月負增長。出口萎靡也拖累國內的工業生產和投資。另一方面，由于政策調控滯后且寬松力度不足，投資尤其是作為傳統逆周期調節的基建投資增速不及預期，內需持續萎靡，GDP增長也下滑至危機后的低點。內需、外需的同時放緩加劇了通縮壓力，多個通脹指標同步走低（見圖）。
通縮是2016年年內危及增長的最大風險，它將會不斷推高企業融資成本，侵蝕企業利潤，加劇債務負擔，從而降低企業的投資、擴張意愿，再度拖累內需增長。在經濟增速放緩和通縮二者之間互相強化的作用下，經濟或將面臨陷入螺旋式下跌的風險。抵御通縮的關鍵，則在于能否出臺力度足夠的寬松政策，并配合一攬子改革措施提高效率。
我們認為當前經濟中通縮的癥結，主要在于需求不足導致的負產出缺口。在老齡化和生產率增速趨緩的影響下，我國潛在增長率也同步放緩，但總需求增速放緩更加劇烈，從而導致經濟出現負產出缺口。目前多種跡象顯示負產出缺口仍在擴大。
首先，出口增速從2012~2013年間近兩位數的增長下滑，到2015年前11個月的-3.0%，直接壓縮了制造業企業的訂單，抑制其生產和擴張的能力。
其次，國內的財政整頓在限制地方政府從融資平臺借貸后，正規的融資渠道如市政債的發行等并沒有及時跟上，加之貨幣環境一直偏緊，固定資產投資增速從2014年約16%下滑至2015年前11個月的10.2%左右。
第三，工業企業普遍面臨著產能利用低下的局面。中國企業家調查數據顯示，我國目前有60%以上企業的產能利用率低于75%，僅略高于金融危機后68%的最低水平。而這種開工不足的情況，已由傳統的產能過剩行業如鋼鐵、水泥等蔓延到了石化等產能過剩并不突出的行業。
第四，企業利潤持續下降。2015年10月，規模以上工業企業利潤同比下降2%。一些重工業企業（如采礦業）的利潤下降幅度甚至超過了60%，通用設備、裝備制造等行業的利潤也從前兩年的兩位數增長下跌到了零增長附近。企業利潤下降也印證了需求萎靡才是本輪通縮的主因。
最后，勞動力市場已開始出現疲軟跡象。對經濟變化較為敏感的指標，如2015年前三季度外出務工的農民工，較上年同期零增長。
相較經濟增速放緩這種較為直觀的危險信號，通縮風險的危害往往會由于認識不足而被人們忽略，然而放任通縮不作為的代價巨大。
首先，通縮直接推高企業的實際融資成本，阻礙其擴張投資的意愿和能力，拖累需求恢復。而需求不足會反過來繼續對價格再度構成下行壓力。長此以往，企業和家庭部門對未來收入的預期將會越發悲觀，形成增長下跌-通縮-增長加速下跌的負反饋效應，短期內甚至會帶來超調的風險。
其次，通縮也是加劇我國債務負擔的罪魁禍首。杠桿率是個比率的概念，去杠桿不僅要防止總負債過快擴張，也要防止分母即名義GDP失速。目前我國的總負債率約190%，按照平均名義融資成本5%計算，即便不舉新債，每年總負債因利息滾動的自然擴張相當于GDP的9.5％左右。然而由于通脹走低，我國名義GDP增速在2015年前三季度內僅有6.2%。這意味著即使在不借新債的情況下，杠桿率也在被動上升。近期召開的中央經濟工作會議中就將去杠桿作為2016年的五項主要任務之一。抵御通縮也是更有效快速去杠桿的需求。
最后值得強調的一點是，通縮也不利于我國調結構、去產能的目標。因為通縮傷害的是所有企業，而并非僅是產能過剩行業。經濟體中效率低下、產能過剩的部門，如部分國有企業、地方政府的融資平臺等，對實際利率并不敏感。反而是效率較高、生產經營比較靈活的私人部門對利率最敏感，通縮對它們的損害也最大。
為抵御通縮，未來政策重心仍應是出臺更果斷的寬松政策，同時配合一攬子改革措施，以提高效率，帶動總需求恢復。
我國目前政策寬松空間仍舊充裕。在貨幣政策方面，應進一步降息、降準以降低企業融資成本，釋放流動性。降息的力度要足夠抵消通脹走低的影響，而降準的力度則需在對沖資本外流的基礎上進一步加大。我們預計2016年全年還會有50個基點降息和400個基點降準。
同時，為促進投資需求的恢復，財政政策需發揮更重要的作用。近期召開的中央經濟工作會議奠定了2016年積極的財政政策更有力度的基調。預計2016年財政赤字占GDP的比重將會擴大到3%左右。
此外，基建項目投資的力度也需進一步加強。在發改委加快基建項目批復力度的同時，更應注重通過各種渠道如發行長期債券、通過政策性銀行發行專項金融債券等方式，為項目提供融資支持，保證項目切實落地。
再者，應進一步降低企業負擔，采取包括減稅、加快增值稅改革、精簡“五險一金”等措施化解企業的經營成本，以達到“放水養魚”的目的。這需要較大的財政赤字來提供資金支持，盤活4萬億元人民幣的閑置財政存款也是可行的渠道。同時，應將城鎮化進程和房地產去庫存結合起來，提振房地產需求帶動經濟復蘇。
總而言之，未來一年中穩增長、抗通縮依然任重而道遠，而這其中政策面多管齊下的寬松和改革步伐的加快仍是關鍵。
（作者系匯豐大中華區首席經濟學家）