■中國的房地產市場已持續了16年的繁榮，但也是從全面繁榮過渡到局部繁榮，從人口推動到資金推動，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會有滯漲和普跌的過程。既然房價已經成為貨幣現象，而貨幣的流動性要遠遠高于人口的流動性，貨幣說走就走，是很難控制得住的。
■目前國內房地產行業的最大壓力是庫存過大，這主要還是集中在二、三、四線城市，同時還要避免房價出現大跌，因為房價大跌基本上就等同于金融危機。在PPI已經接近于連續四年為負的情況下，迫切要做的事情，應該不是供給側，而是需求側，因為前者是長期要做的慢活，后者是為了避免風險發生的急事。而要刺激需求，不能讓農民工加杠桿來增加需求，而是應該擴大政府支出用于民生，提高中低收入群體的收入和福利水平，縮小貧富差距，即政府加杠桿，讓政府出錢買房作為低收入群體的廉租房。
2000年至今，中國的資產規模出現了快速增長，其中房地產是大類資產中規模最大的資產，也是居民在資產配置中占比最大的一塊資產。相比股市的起起落落，房地產市場在過去15年中，除了個別年份的整體房價水平有過小幅回落外，基本上就處在一個大牛市中。但過去的2015年，房地產開發投資增速大幅回落，只有一個百分點的增長。今后房價如何看，會否出現所謂的泡沫破滅？本文想從人口和貨幣這兩個角度來討論這個糾結的問題。
2000-2010年：
房價上漲更多是一種人口現象
中國房地產的主要數據是2000年及以后開始有的，房地產開發投資增速有過兩次高點，一次是2007年，增長達到30%，另一次是2010年，達到33%。2007年之所以出現了階段性高點，與經濟過熱有關，該年也是GDP增速的階段性高點，后因2008年美國的次貸危機影響而回落。2009年中國推出兩年4萬億的投資刺激計劃，使得2010年房地產開發投資增速創了歷史新高。
一、勞動年齡人口的峰值出現在2010年
居民對房地產的需求不外乎是居住（或改善性居住）和投資這兩大需求。拉動這兩大需求的，從人口的角度看，一是與人口的年齡結構有關，二是與人口流動有關。從美國和日本的案例看，購房與購車的主力人群的年齡段一樣，都是25-44歲。
如美國房地產周期與人口結構密切相關。房地產屬于典型的年輕型消費品，25-44歲是房地產消費的高峰期，而在45歲以后房地產消費占比會持續下降。日本則是到了1980年代出現人口老齡化，其中25-34歲年齡段的人口數量在不斷下降，從1981年的1995萬，降至1991年1573萬，降幅達到21%，最終在1991年出現了房地產泡沫的破滅。故從國際經驗看，隨著45歲以上中老年人口占比的上升，房地產消費均會遭遇歷史性拐點。
根據中國指數研究院的調查結果，25-34歲年輕人是購房的第一大群體，約占購房人數的50%，第二大群體是35-44歲，約占購房群體的24.5%，故25-44歲的這一年齡段要占到購房人數的75%左右。
中國由于計劃生育的實施，人口紅利的拐點已經出現，15-64歲勞動年齡人口占總人口比重的峰值在2010年已經達到74.5%的高點，到2013年這一占比已經降至72.8%。預計到2020年這一占比將會降至70%以下。而25-44歲青年人口的總數在2015年達到了頂峰，今后也將開始下降。從美、日、韓等國經驗看，伴隨著25-44歲人口總數見頂，地產銷量也會出現拐點。
房地產開發投資增速在2010年見頂，與勞動人口的峰值一致，而且乘用車（占汽車產量約85%）銷量的增速也在2009年見頂，時間相隔很近。從美國的案例看，消費乘用車的主力比房地產更年輕些，即25-34歲年齡段的群體比35-44歲的群體購買量更多，而住房購買量則相反。可見，影響房地產的一個重要因素——人口年齡結構已經在2010年就發出了變衰信號。
二、流動人口增速的峰值出現在2010年
而影響房地產的另一個重要因素——流動人口的變化又是如何呢？由于國家統計局只在近些年才公布流動人口數據，故我只能從外出農民工數量的增速變化來替代人口流動情況。從公布的數據看，2010年外出農民工增速達到了峰值，為5.5%，對應增加了800萬左右的非農勞動力。但僅僅隔了5年，至2015年外出農民工數量只增加0.4%，接近于零增長。而且，流動人口數量也凈減少560多萬。這說明2010年不僅是勞動人口年齡的峰值年份，也是人口流動量的一個峰值年份。
人口流動的加速，不僅導致房地產業繁榮，而且還對區域板塊的房價帶來影響，因為人口遷徙就是城鎮化的過程。在2000-2010年間，人口遷徙總體方向是從西往東流動，這與東部的房價漲幅高于中西部是一致的。如上海2000年的常住人口為1670萬左右，到2010年達到2300萬左右，增加630萬左右，增幅為38%。北京2000年的人口為1380萬，至2010年達到1960萬，增加580萬，增幅為42%。深圳2000年常住人口為700萬，至2010年增加至1035萬人，十年共增加335萬人，增幅為48%。這三大城市的常住人口在2000-2010年增速，分別是京津冀地區、長三角地區和珠三角地區最大的，同時，房價漲幅也是全國各大城市中位居前三的。
從2000-2010年的人口流動特征看，同樣是東部沿海發達省份，擁有7400多萬人口的江蘇省，這10年中竟然比上海還少200多萬。同樣經濟發達的河北省，人口增長也比北京要少100多萬。因此，不難得出結論，中國這10年所經歷的城鎮化，更確切地說，是大城市化。這可以解釋一線城市的房價漲幅要遠大于二、三線城市的原因。
用人口的年齡結構與人口的流動這兩個人口現象來解釋房價的變化特點，應該還是有一定的說服力。實際上，中國經濟增長也是一種人口現象，即所謂的人口紅利。如中國的出口從高增長變為負增長，其實也與勞動力供給的變化有關。勞動力成本的上升導致全球范圍內的產業轉移，并影響到國家經濟的盛衰。
三、中國城鎮化率難以達到西方水平
2010年之后，中國人口不僅老齡化趨勢更加明顯，而且人口流動的速度也大幅放緩。如上海的戶籍人口中，60歲以上老年人的比重已經接近30%，但同時，上海人口流入速度也大幅放緩，“十三五”規劃建議要求上海常住人口控制在2500萬，這意味著2010-2020年，上海人口的凈增長不足前一個10年的三分之一。據悉，2015年北京的常住人口僅增加19萬，而上海估計也接近于零增長。對超大城市實行人口控制或是人口流入減少的原因之一，但人口流動速度的整體放緩，卻與超大城市的人口政策關聯度不大，而與人口老齡化及農村可轉移勞動力的減少有關。
有人統計，過去5年中，三、四線城市的房價同比是下跌的，這與這些城市的人口老齡化和人口停滯增長有關。自2011年中國開始對部分大城市實行住房限購以來，大批房地產開發商投資三、四線城市的房地產，導致這些城市的庫存大幅增加。而開發商投資三、四線城市的另一個理由就是中國的城鎮化的提升空間還很大。從第5、第6次人口普查結果看，中國之前公布城鎮化率水平都是大大低于普查結果，也就是說，目前公布的城鎮化率可能要低于實際水平。
此外，中國與發達國家的城市化率的提升不能簡單類比，因為中國的人口是未富先老，而美、日、歐等發達國家是未老先富。 因此，中國今后的城鎮化上升空間雖然還有，但要小于發達國家，且速度也會放慢。即便像日本和德國這兩個成功轉型的制造業大國，自1970年代成為發達經濟體之后，城市化率水平增速就降至年均0.3%以下。
2011年至今：
房價起落更多是一種貨幣現象
如果說2010年之前全國的房地產市場走了一輪全面普漲的大牛市的話，那么，2011年之后只能說是結構性牛市了。因為隨著流動人口增速的下降，房價受資金面的影響開始上升。
2011年之后房價更多體現為貨幣現象，中國經濟增長自2009年之后，廣義貨幣M2的規模超常增長，超過美日成為全球最大。同時，M2/GDP的比例大幅上升，即從2008年的1.58倍，迅速上升至1.9倍左右，如今已經超過2倍。即中國經濟靠投資（貨幣與之配套）推動越來越明顯，整個經濟的杠桿率水平也大幅上升。房價受貨幣的影響可以從三個方面來說明：第一是居民的收入水平高低；第二是貨幣政策的松緊程度；第三是社會資金的集聚和流向。而這三個方面又是相互關聯和相互影響的。
從居民收入水平的角度來解釋各地房價高低的差異，還是有一定說服力的。如上海、深圳和北京的房價之所以高，是因為人均可支配收入位居全國前三；浙江的人均可支配收入高于江蘇和廣東，盡管GDP總量遠低于后者，這就可以解釋浙江的整體房價水平高于江蘇和廣東。
比較典型的案例是溫州。2011年之前，溫州的房價水平在當時是比肩于杭州的，而杭州的房價水平在全國僅次于京深滬。溫州在2000-2010的10年間，常住人口增長20%，遠低于一線城市的人口增速。而且，溫州的人均GDP也低于浙江省的平均水平，那么為何溫州的房價漲幅如此之大呢？我覺得，人均GNP是重要解釋變量，因為溫州商人不僅遍布全國，而且在歐洲也有一定規模，這就使得溫州人的實際收入水平要遠高于人均GDP。因此，溫州的民間資金總規模也非常可觀，溫州炒房團曾經名噪全國。
但2011年之后，溫州的房價便出現了大幅下跌，原因在于溫州人經營的企業在宏觀經濟走弱的背景下，負債率過高、債務成本過大的問題凸顯出來，只能通過賣房來解決流動性問題。而地方政府又通過大量供給土地來彌補財政資金不足，進一步逆轉了溫州房地產市場的供求關系。另一個案例是鄂爾多斯，其房價也是從2011年達到峰值之后開始下跌的，一個僅僅靠煤炭漲價而發展起來的城市，勢必也會因為煤炭價格的下跌而衰落。
不過，房價的漲跌與央行的貨幣政策也有較大的相關性。如2011年不僅多個地區的房價出現下跌，而且，鋼鐵、煤炭、有色及其他一些大宗商品的價格也出現了向下的拐點。這應該與央行采取收緊的貨幣政策有關——2011年共有三次加息和6次提高存款準備金率。此外，央行還上調了首付比例。可見，房價的下行與貨幣政策收緊具有明顯的因果關系。
回顧2010-2015年這5年間官方一年期存款利率和法定準備金率的變化，可以看出，貨幣政策總體趨于寬松。如2010年的一年期利率為2.75%，存準率為18.5%，到2015年末，利率降至1.5%，存準率降至17%。其中，2015年分別有5次降息和降準，故房價表現大大好于2014年。有研究機構統計，期間（2010年年末至2015年11月），一線城市房價累計上漲45.53%，漲幅明顯。相比之下，二線城市的漲幅僅為10.73%。同期，三、四線城市房價同比漲幅不斷遞減。一線城市中，深圳市新建商品住宅價格上漲77.2%，為全國之冠。
然而，在2000-2010這10年間，也是房價漲幅最大的10年，全國平均房價上漲4倍左右。存款利率從2.25%提高到了2.75%，同時，存準率則從8%大幅攀升至18.5%。但從貨幣政策的大方向看，這10年仍是收緊的。但貨幣政策的不斷收緊卻未能阻止房價的飆升，故2000-2011年房價走勢主要體現為人口現象而非貨幣現象。
關于社會資金的集聚和流向對房價的影響，可以以北京、上海和深圳為例。如果單純從人均可支配收入的角度看，這三個城市的居民平均收入也不過比中國最貧困省份高出1倍多一點，但平均房價水平卻為何要高出7、8倍呢？這其中有社會資金和財富向一線城市集聚的因素。因為大城市所集聚的教育、醫療和文化等公共服務優勢，以及投資信息、財富增值機會等是其他地方難以獲得的，所以，它們不僅吸引國內資金流入，也同樣會吸引國際資本。
觀察一下2015年各地房價的走勢，發現7月份之后，大部分城市的房價均出現回落，這是否與股市的大幅下跌有關？但北京和上海的房價還是穩中有升，深圳則繼續攀升。這又如何解釋呢？因為這三大城市均是中國的金融中心，2015年A股交易量超過全球股票交易量的三分之一，給金融業帶來了豐厚的收入，如資產管理、財富管理、自營業務、經紀業務等。如2015年上半年金融業對GDP的增量貢獻超過三成，這給三大城市的與金融服務業相關的從業人員帶來可觀的收入增長。
今后該如何避免房價大跌
大家都熟悉“通脹是一種貨幣現象”這句弗里德曼的名言。其實，任何資產價格偏離了基本面，都可以成為一種貨幣現象。2015年上半年A股出現了一輪沒有業績支撐的暴漲，是一種貨幣現象，而全球某些大宗商品價格的暴跌，是經濟脫實向虛的表現，資金流向金融領域，也是一種貨幣現象。
中國的房地產市場已持續了16年的繁榮，但也是從全面繁榮過渡到局部繁榮，從人口推動到資金推動，從大漲到小漲再到有漲有跌，今后必然會有滯漲和普跌的過程。世界上沒有一個只漲不跌的房市，關鍵是何時開始下跌。過去那么多年里，凡是預測房價普跌都屬于誤判，所謂的空置率、房價收入比或房價租金比、人均住房面積、房價總市值占GDP比重等諸多指標，都不能成為判斷房價何時見頂的有效依據。但隨著時間的推移，房價出現普跌的概率也在越來越大。既然房價已經成為貨幣現象，而貨幣的流動性要遠遠高于人口的流動性，貨幣說走就走，是很難控制得住的。
對房價構成利好的因素，首先是居民的按揭貸款余額占住房總市值的比重大約只有10%，是目前美國該指標的四分之一，即居民沒有被動賣房壓力。其次，地方政府通過這些年的借新還舊，償債壓力減小。第三是一線城市還處在限購狀態。
對房價的不利因素是部分開發商的流動性壓力，因為房地產開發貸要占到銀行貸款余額的10%以上，資金鏈的問題會危及銀行。另一個不利因素則是持有房產群體的一致性行為，就像去年6月份的股市大跌一樣，容易發生踩踏事件。人口老齡化背景下，投資者更傾向于持有金融類資產。且中國投資性購房比重過大，在房價租金比不高的背景下，大家都在追求價差收益，這與股市的投資行為異曲同工，差異只是投資周期的長短。
目前國內房地產行業的最大壓力是庫存過大，主要還是集中在二、三、四線城市，因此，今后房地產投資負增長是大概率，關鍵是如何去庫存，同時還要避免房價出現大跌，因為房價大跌基本上就等同于金融危機。如果只是簡單地為了去庫存而鼓勵農民工舉債買房，則實際上是用一個問題去掩蓋另一個問題。
根據國家統計局的數據，中國農民工在城鎮的自購房占比只占農民工總數的1%，這也說明當今的房價水平并不是中低收入群體可以接受的。為何三、四線城市的房價下跌，拋開供求關系因素不談，就業機會與公共服務是否能滿足人們需求是關鍵，如果沒有就業機會，那么，舉債買房靠什么還？或者公共服務匱乏，則居住環境不好，大家還是不愿買房。
因此，要更多地去順應市場發展趨勢，中國目前一線城市的產業集中度況且還不夠，三、四線城市的產業優勝劣汰過程遠遠沒有結束，如果一味采取政府補貼、銀行貸款等舉措鼓勵農民工在未來可能成為鬼城的地方買房，還不如把這些錢用于全社會福利水平的改善，用于公共服務均等化的支出。否則，讓市場在資源配置中起決定性作用就會成為一句空話。
在PPI已經接近于連續四年為負的情況下，迫切要做的事情，應該不是供給側，而是需求側，因為前者是長期要做的慢活，后者是為了避免風險發生的急事。而要刺激需求，不能讓農民工加杠桿來增加需求，而是應該擴大政府支出用于民生，提高中低收入群體的收入和福利水平，縮小貧富差距，即政府加杠桿，讓政府出錢買房作為低收入群體的廉租房。如果有可能的話，那就是想辦法讓富人加杠桿，增加對國內的投資，而非讓他們海外投資。
李迅雷（作者系海通證券兼海通期貨首席經濟學家）