上周原油繼續呈現高波動率特征，表明多空在底部區域分歧較大。筆者認為，在貨幣政策繼續寬松趨勢可能發生轉變的背景下，原油基本面的修復仍需時日，加之中東地緣政治有暫時緩和跡象，所以原油仍需在底部徘徊。

　　全球貨幣政策或有改變

　　上周G20財長和央行行長會議在上海召開，會后的公報指出，全球經濟繼續復蘇，但依然不均衡，并且未達到“強勁、可持續、平衡增長”的水平，同時對加大支持力度，落實結構改革達成共識。值得我們注意的是，盡管各國稱貨幣政策將繼續支持經濟活動，保持價格穩定，但同時也承認僅靠貨幣政策不能實現經濟平衡增長。

　　回顧2008年金融危機后，美日歐均使用量化寬松政策刺激經濟，但如今美國已退出QE步入加息周期，而且日歐也將政策目標利率降至零以下，再加上本次會議上對單純貨幣政策無法實現經濟平衡增長的表態，這可能預示著全球貨幣政策繼續寬松有限，過去幾年因流動性寬松帶來的資產價格上漲的邏輯或有變。

　　此外，在全球貨幣政策差異的背景下，隨著美國核心通脹率達到美聯儲設定的目標，使得美元指數有繼續走強的態勢，這也將對原油等大宗商品價格形成壓制。

　　基本面改善仍需要時日

　　目前原油基本面仍處于“OPEC增產VS非OPEC減產”的格局，盡管產量凍結協議已獲得越來越多產油國的支持，但我們需要意識到其實際效果有限。一方面，今年OPEC主要可變增量來自伊朗和利比亞，若按目前兩國的態度，其仍有100萬桶/日的潛在增量，完全可填補原油產量的潛在下滑量；另一方面，截至1月，OPEC與俄羅斯產油量均處于歷史高位，若凍結產量標準為1月11日水平，實際幾乎沒有減產。因此，OPEC原油增產的趨勢仍未改變，供給側調整更多仍需要看北美的原油減產。

　　從筆者跟蹤的數據來看，截至2月25日，美國原油鉆機數量連續第十周下滑，已下滑至400臺的水平。考慮到鉆井數下降傳導至產量一般需要8個月左右的時間，筆者認為，二季度末開始，美國原油產量將出現較為明顯的下滑，預計今年美國原油減產幅度約為60萬桶/日。因此，從供給側收縮的時間來看，原油供給出現較為明顯的改善可能仍需時日。

　　地緣政治因素有所削弱

　　過去的幾個月，中東局勢因敘利亞問題呈現劍拔弩張之勢。前有土耳其擊落俄羅斯戰機，并將軍隊開進伊拉克北部地區，后有土耳其、沙特等多國部隊集結敘利亞邊境，美俄在中東的博弈有全面擴散的風險。不過，上周美俄就敘利亞停火達成協議，并發表了停火聯合聲明。聲明指出：一方面，美俄敘三方將繼續使用軍事手段打擊伊斯蘭國；另一方面，俄羅斯也警告巴沙爾政權不要指望拿回敘利亞的全部領土。

　　筆者認為，從各方的表態來看，盡管該聯合聲明并未從根本上解決敘利亞問題，美俄博弈仍將繼續，但短期來看，該地區局勢因停火協議達成有一定的緩和作用。同時，隨著土耳其開始著手修復伊拉克北部至土耳其港口的輸油管道，因中東局勢緊張造成的原油供給風險正在逐步消退。

　　綜上所述，貨幣寬松對大宗商品的刺激效用將趨于減弱，隨著敘利亞問題緩和，原油供給端風險有所釋放，市場將逐步回歸基本面。中期來看，產油國未減產，基本面狀況并未有實質性改變，一季度供給出清較慢，OPEC將替代部分非OPEC供給，原油需求難以大幅釋放，供給過剩缺口處于全年高位區間，所以原油價格將維持低位徘徊。