民生證券研究院執行院長 管清友

　　全球經濟

　　空心化、老齡化，關注再平衡的蝴蝶效應。

　　全球根本問題是空心化和老齡化，緊縮能刺破問題，寬松能推遲問題，但目前還沒有方法能解決問題。過去二十年全球經濟是雁陣模式，增長引擎不斷接力。1997年亞洲奇跡；2000年互聯網泡沫；2004年美國房地產崛起；2008年中國房地產接棒；2011年中國房地產盛世也走到盡頭，全球經濟一下子沒了動力，沒有好的引擎，加再多油門（QE）也沒用。

　　未來引擎要么靠新人口，要么靠新技術。新的勞動力可以刺激房地產需求，降低勞動力成本，發達國家和中國都已經老去，這個希望只能寄托在印度、東南亞和非洲等新興市場，但目前看，這些國家的綜合實力遠不足以接過中國的接力棒。新人口不行，只能靠新技術，這種技術必須是革命性的，現在看來也遙遙無期。3D打印、頁巖氣只能算是革新，而不是革命。真正稱得上革命的是蒸汽技術、電氣技術、信息技術這樣的飛躍。只要新的技術革命不出現，全球性的寬松就不會停止，美聯儲加息會慎之又慎，歐洲和日本央行還會有進一步動作。

　　市場風險偏好走低，大類資產波動率上升。正是在全球這樣的大背景下，各國都企圖回歸常態化貨幣政策但是結果卻是屢遭擱淺，從去年美聯儲加息預期高企以來，全球市場一次又一次的用腳投票，各國股市、新興貨幣等風險資產頻頻出現暴跌，波動率上升，美債、美元、黃金等避險資產堅。

　　關注目前全球7大不平衡問題，警惕再平衡的蝴蝶效應波及我國。1）美元流動性邊際緊縮下的新興市場內部風險的不平衡，過去借貶值零利率美元投資升值高增速新興市場的邏輯已經發生了改變，在美元流動性消失的大背景下，新興市場誰也難逃，南非、埃及、印度、巴西、土耳其國家綜合風險較高，在其有較大海外投資及合作項目的企業將會受到貶值或經濟衰退的影響。2）服務業與制造業的不平衡，以中美為代表，制造業整體衰退，服務業整體穩健增長，制造業恐通過信用利差與風險偏好拉服務業下水。3）原油供給與需求的不平衡，由百年油價歷史來看，由基本面沖擊下的低油價時代調整期較長，要做好心理準備適應一個低油價的新時代。4）盯住匯率制與資本流動壓力的不平衡，在美元流動性邊際緊縮的背景下，缺乏彈性匯率制度的貨幣承壓，沙特、中國、香港背后是一個邏輯，不能及時應對資本流動的調整，蓄壓較高。5）歐洲內部政治經濟的不平衡，政治方面的暴恐襲擊、英國退歐、難民問題都讓歐洲一體化面臨挑戰，經濟方面的負利率無效、銀行業股票暴跌正在加劇其金融風險，歐洲已不是當年全球避風港的歐洲，謹防極端黑天鵝風險。6）美國加息與市場預期的不平衡，美聯儲加息點陣圖與市場期貨隱含加息概率差異較大，美聯儲加息點陣圖暗示年內3-4次加息，期貨市場隱含全年加息概率僅為49％，仍意味著大概率的年內缺席。7）日本QE與國債市場容量的不平衡，日本國債余額1000萬億日元，目前央行已買下31％，2016年底可超過40％，未來或面對“無債可買”的技術性問題，同時QE并未流入實體，大量流行性堆積在央行超額準備金賬戶上，這兩點也正是2015年底突然退出負利率的原因所在。美、日、歐皆未成為QE成功的典范，美國進退維谷，日歐各陷泥潭，事實證明沒有實質性的經濟結構調整，單靠一條腿的QE是走不遠的。

　　國內政策

　　2016年將是中刺激、供給側、穩貨幣、寬信用、嚴監管的大環境

　　政策無非三種選擇：第一種是激進需求側管理（大刺激、大寬松），第二種是平衡路線（維持現狀），第三種是激進供給側改革（大破大立）。不同的路子對應的其實是不同的利益調整。（1）如果是走刺激需求的路線，短期大家都會受益（房價股價等資產價格出現泡沫、企業融資擴張、工人工資上漲），長期都會受損（資產價格會修正，企業會陷入債務危機，工人會失業）。（2）如果是走供給側改革的路線，短期大家都會受到影響（主動釋放風險，失業會增加，資產價格會下跌），但長期大家都會受益（經濟重新繁榮，就業機會增多，工資上漲，資產價格回升）。（3）在需求側管理和供給側改革之間的權衡其實是短期與長期利益的權衡，未來幾年的主要思路是供給側，但由于前段時間中途顛簸太劇烈，中央也在近期適時的通過需求側來進行平衡（穩增長政策頻發和天量的信貸），絕不讓經濟飛出鳥籠（增長6.5％+匯率7）。

　　2016年的宏觀管理進入全攻全守時代，以供給側為攻，以需求側為守，攻守力度都會大大加強。兩者不僅不矛盾，而且可以互補，必須互補。一方面在供給側加強進攻，去掉無效的增長，另一方面在需求側加強防守，刺激有效的增長。這種“攻守兼備”的思路和前幾年的思路還是有明顯區別的：（1）不同于2009-2012年的一手抓需求，忽視供給，比如，不會像2009年那樣搞四萬億和產能大躍進，而是開始真正的去庫存去產能；（2）不同于2013-15年的一手抓供給，忽視需求，比如不會像43號文那樣突然把地方政府的融資卡死，而是適度的對平臺融資和地方政府融資松綁，從寬貨幣到寬信用，擴大財政赤字。

　　國內經濟

　　可能有反彈，不會有反轉

　　2016可能會有反彈，但一定沒有反轉。（1）短周期來看，上半年經濟可能出現近幾年來難得的好光景，我們在年初提示2016年是基建大年，核心邏輯是融資明顯松綁：存量地方債置換、平臺融資松動+增量兩個兩萬億（PPP和專項建設基金）。一季度專項建設基金、PPP等推動信貸放量已經顯示出威力，再考慮到金融業高增長（季度的銀行業增加值根據貸款估算）、地產政策加快放松，一季度GDP要比預期的好，預計與去年四季度基本持平，如果2月數據信貸繼續天量，甚至可能略有反彈。二季度受益于一季度信貸放量、項目開工旺季、兩會后穩增長政策落地、半年突擊花錢等季節性因素可能成為全年最好的一個季度，猴年馬月（2016年5月）前后可能會有月度的小高點，這一點和2014-15年類似。如果天量信貸持續到3月，那么二季度經濟完全可以破7。（2）中周期來看，由于上半年大家爭搶資金和項目投放，下半年經濟可能后勁不足，全年經濟可能呈現前高后低。（3）長周期來看，只要供給側改革沒有完成（主要是去產能、去庫存和去杠桿），結構性的下行壓力就不會消失，今年的小反彈不僅不會帶來反轉，相反可能拖延去產能去杠桿的時間，加大經濟反轉的難度。

　　資本市場

　　建立和完善多層次資本市場對于供給側改革進程十分重要

　　當前我國在鋼鐵、水泥等傳統行業存量供給過剩，而在教育、醫療等新興行業增量供給又短缺，解決這一矛盾既不能靠凱恩斯主義，也不能靠里根經濟學，而是著力依靠供給側改革。

　　具體而言，供給側改革的基本思路應該是在短期去庫存、中期去杠桿和去產能、長期技術創新。做好相關工作并非易事，涉及諸多方面，不可能單一突破，一定是全局性配套式的改革。既需要在短期對需求端三駕馬車的管理，又需要在中長期對土地、勞動、資本、技術和制度四大要素的改革。

　　市場功能來看，供給側改革圍繞四大要素展開，那么資本市場將發揮十分重要的作用。一方面，資本市場本身就是“技術與制度”這一要素的重要組成，資本市場的健康發展有助于“技術與制度”的進步。另一方面，資本市場為激活要素的活力提供平臺。第一，資本市場能提供相對公平公開的資產定價方式，通過IPO、資產注入等方式提高國資證券化率，在外部監督作用下能提升存量國有資產的效率。第二，通過兼并、重組等方式提高行業集中度，減少產能過剩行業在去產能過程中遭遇的“囚徒困境”，也是化解過剩產能的有效方式。中央經濟工作會議也提出，資本市場要配合企業兼并重組。第三，股票市場制度建設的加快與注冊制推出，能降低企業上市門檻，進而激發企業創新能力與國民經濟活力，使經濟增長更多依靠全要素生產率驅動。第四，資本市場的發展有助于從以銀行為主體的間接融資向以股票市場、債券市場為主體的直接融資轉變，降低企業融資成本，助力經濟轉型。

　　市場表現來看，短期機會大于風險，中長期風險大于機會。（1）短期機會大于風險，國際國內兩方面因素共振，A股進入風險緩和窗口期。國際方面，德銀回購資產緩解市場擔憂、耶倫證詞鴿派盡管不及預期，但市場對于下次加息預期時點顯著推遲、主要石油產出國同意有條件凍產協議，國際風險因素邊際改善；國內方面，穩增長力度明顯加強、短期匯率與資本外流預期減弱、兩會預期等因素使得市場情緒逐漸修復，短期不必怯戰。（2）中長期風險大于機會。當短期興奮劑的效果逐步消退之后，可能會出現更多的僵尸企業、更高的杠桿、更艱難的企業盈利。沒有徹底的供給側改革，就不會有收入的持續改善和成本的持續下降。這種基本判斷之下，投資者最好不要戀戰，隨時準備撤退。撤退的時機卻決于刺激政策的持續時間，密切關注未來的中央政策和經濟金融數據，宏觀基本面今年更重要了。