岱惟悟

　　迄今，中國經濟發展的潜力依然巨大，態勢也向好。然而，經濟維持高速增長的能力卻在下降。改革開放初期，出口是中國經濟增長的引擎，隨着中國出口占世界比重和國內生產成本的上升，以及近年全球國際貿易已低於世界收入的增長速度等因素，中國經濟增長早已逐漸轉為依賴投資和國內消費。投資和消費卻需要通過寬松的貨幣政策來滿足，問題是尽管近年中國貨幣供應增長速度比前些年略低，中國的貨幣存量已經很高了，它現在與二三十年前的貨幣存量不是同等規模，那樣的增長方式和速度是難以長期延續下去的。

　　很多中國內地居民甚至各地華人都希望中國經濟能高速發展，他們的生活會因而更好一些，在海外也能更受到別人的尊重。當前中國政局平穩，但也不時出現暗涌，當局自然希望通過經濟高速發展來呈現政績，穩定國內政治。但是，那也應該符合一些經濟規律和現實情况，例如遞減效應、景氣循環、供求與價格互動等等。

　　在上世紀的上、中葉，美國經濟也曾有不俗的表現。但就在那段時間，美國卻經歷了包括大蕭條在內的幾度經濟危機。同樣，當前中國經濟在發展，下行風險卻存在，既可能出現軟着陸，也可能出現硬着陸，還可能出現高速增長過后長期的經濟停滯。

　　嚴重的資產市場泡沫化

　　寬松貨幣政策既可為實體經濟服務，也可能激發市場的投機氣氛。如同其他一些高速增長的經濟體那樣，投機氣氛在中國是很容易被激活的，因為人們都希望在經濟增長過程中追逐財富，銀行也給人們提供了對資產再融資的金融環境。

　　如果說在過去幾個月中國大宗商品市場的妙作只涉及內地為數不多的投資者，住宅物業卻是內地許多普通家庭擁有資產的主要方式。曾經看過內地某作者寫的一篇文章，當中提到內地房價高企嚴重扭曲了社會價值觀。事實的確如此，在中國大城市擁有一套住宅不僅僅能改變一個家庭的成員居民身分，還可以享受寬松貨幣政策導致的房價節節上升，令財富不斷膨脹;因而城市居民，也包括農村新進城的移民置業意慾非常高。

　　內地房價與居民收入、使用價值和供需關系已多年出現了脫節;縱然如此，多地樓市在今年春節后仍暴漲。當房價在原價徘徊，官方稱樓市無泡沫;當房價暴升，官員會說有泡沫;房價跌，政府卻「該出手時就出手」。除寬松貨幣政策外，前述政策環境也應是內地房價只升不跌的原因。

　　現在，中國也在發展租務市場。然而，內地的空房是很多的，出租并不容易。在許多大中城市里，50年的租金收入還比不上現時的房價款。若業主提高租金，房子又租不出去。因此，中國發展租務市場會比預期的困難。

　　不論是股市、大宗商品市場，還是樓市都不可能、也不應該回避正常的市場調節。縱然不考慮政策設計者是否謀私或有沒有其他政治或經濟的顧慮，去庫存房并保持高房價固然是理想的方案，但理論上卻是講不通的，操作上也不可行。而在過去兩個月，個別城市的網簽成交未必完全與實際成交一致。

　　縱然資產市場的泡沫越吹越大，卻總不免有一天會爆破。更有甚者，個別政策的設計和推行也容易給人一個定力不夠的印象，那會加劇市場的波動。

　　政策抉擇難兩全

　　中國政府正力推「去產能、去庫存、去槓桿」的政策。債轉股是由國家組建的金融資產管理公司收購銀行的不良資產，從而減低社會總的債務水平。在這個過程中，資產管理公司實際上擔當了資產「收買佬」的角色。對於具有直接投資經驗的基金經理來說，他們或許會認為有關收購個案成功的概率是很低的，甚至會低於單位數的百分率。因此，那樣的操作往往就成了政府利用財政收入為經營不善的企業「買單」，而且還需要為企業未來可能出現的虧損「找數」。除去槓桿外，債轉股的正面作用還包括能在短期內降低銀行不良貸款的水平、以及減少清盤企業和失業工人的數目。

　　經濟增長令中國政府財政收支健康，為此它能犧牲5000億元人民幣的稅收來實現「營改增」，也有能力避免國內爆發系統性經濟危機的可能。然而，資產泡沫的陰影卻仍籠罩着中國。簡單地說，現在的情况是這樣的：如果廣義貨幣M2的增長率為目前GDP增長目標的兩倍以下，中國就實現不了GDP的增長目標;但若兩者比例在兩倍或以上，資產泡沫就可能進一步惡化，其中樓市泡沫爆破更可能導致經濟危機。不易兩全其美，那會是一項必須作出的選擇。