作者：易宪容
人民币重启汇率制度改革已经一周年了。过去一年里，人民币汇率市场发生了翻天覆地的变化，不仅影响中国经济改革的进程，也影响人们的行为方式及企业的决策，乃至中国在世界经济中的利益格局，因此，值得我们认真反思。
大幅波动预期减弱
首先，2015年8月11日重启人民币汇率改革，目的是为了让人民币能顺利纳入IMF的SDR，藉重新打造人民币汇率形成机制，调整人民币在岸市场现汇价与中间价的偏离，所以，在与市场沟通不足的情况下，中国央行突然让人民币汇率的中间价贬值1.9%，从而引发了市场对人民币持续贬值的担心，及全球金融市场的震荡，尤其是新兴市场股市及汇市重挫，也使人民币汇率历时近两个月才稳定下来。当时的人民币持续贬值不仅导致大量内地资金外逃，中国外汇储备严重缩水，也让中国央行重新加强对人民币流动的资本管制。
2015年12月初，IMF同意人民币在2016年10月纳入SDR，中国央行开始放松托底人民币汇率，同时出台了参与一篮子货币汇率变化的人民币汇率指数（CFETS），并希望以此来减弱市场对人民币对美元汇率变化的关注，或让人民币与美元逐渐脱鈎。但是，由於当时美国重新启动加息步伐，CFETS一再走低，国际看空人民币呼声又起，人民币汇率又开始贬值与震荡。中国央行不得不从离岸与在岸市场全面出击，稳定人民币的市场预期，人民币汇价才得喘定。
今年春节后，中国央行出来与市场沟通，并全面采取人民币汇率稳定的政策，从而让人民币对美元汇率基本上稳定在6.4左右的区间。直到英国公投意外赞成脱欧，导致欧元及英镑双双急挫，美元汇率指数於6月24日至7月8日期间急升3%，离岸人民币兑换美元则贬值1.8%，同期CFETS跌穿95水平，挫1.1%。但这次人民币汇率贬值并没有引发国际市场再次震荡。看起来，人民币汇率弹性也在这过程中形成。
可以看到，从去年8月11日到今年8月8日的一年间，人民币兑换美元汇率在岸价已经贬值约6.8%，这对亚洲主要货币来说，贬值是最大的。但对SDR篮子货币欧元、英镑、日圆及人民币兑换美元汇率来看，人民币称得上是一种相对稳定的货币。今年上半年4种货币汇率对美元分别下跌了7.3%、13.2%、16.9%及3.7%，每日波动幅度超过1%的分别是6次、18次、16次及1次。也就是说，今年上半年人民币对美元贬值最少，波动最小。
即使这样，目前国内外市场对人民币未来走势仍然处於两极之中。比如国际市场人士认为人民币将会贬值30%以上，但是也有人认为今年人民币基本上会稳定在6.7水平。因为，从人民币汇率期权投资者的部署来看，目前做空人民币动力在全面减弱。美元兑离岸人民币3个月期权逆转利率（RiskReversal）显示，「8.11」汇改时一度由1%抽升至4.5%，升幅惊人，期权投资者都在押注人民币大幅贬值，但目前相关利率辗转回落至近两年低位的0.7%。而且，人民币3个月引伸波幅也跌至不足5%，属2015年11月以来最低，反映人民币大幅贬值和波动的预期全面减弱。不过，这种力量还是千变万化的。
市场化路还长
汇改后一年市场的变化，主要表现为以下几个重要方式。
一是过去十年人民币单边升值的预期越来越强化，当人民币突然贬值时，自然容易造成市场巨大震荡。但是经历一年来的调整，预期被打破，市场参与者开始理性看待汇率变化。这是当前人民币汇率市场化最为重要的基础。
二是人民币突然由升值转为贬值，根本上改变国内外市场对人民币的认可程度。这不仅表现为中国外汇储备在短期内快速下降，或资金大量流走，也表现为流入中国的外资全面减少。最近中国外汇管理局公布的数据表明，今年第二季，境外投资者对中国境内金融机制直接投资流入83.4亿元，流出65.14亿元，净流入18.26亿元，净流入比第一季度减少近一半；中国境内金融机构对境外直接投资流出462.11亿元，流入82.94亿元，净流出379.17亿元。两者相比还是净流出。同样，人民币离岸市场的人民币存量快速下降，比如香港，一年汇率改革之前人民币存量达1万亿以上，目前只有7200亿元，下降了28%以上，意味着人民币国际化进程在减慢。
三是从正规的渠道来看，一年来内地的资金基本上是净流出或外逃。这可从中国外汇储备减少看到。同时，从非正规渠道的情况来看，比如中国投资者在海外大量抢购住房，内地居民携带大量现金出国；比如去年加拿大海关就查到充公所带的现金有1150万加元。这些都意味着内地居民对人民币的信心不足。
四是人民币汇改一周年来，尽管汇率形成的市场化机制有所变化，而且中国央行希望通过两锚定位的方式来让人民币汇率更为市场化，但当前中国政府对人民币汇率的主导作用并没有真正改变，特别是在中国资本项及人民币可自由兑换迟迟无法放开的情况下，更是明显。这同样会不利於人民币汇率形成机制的市场化。所以，对於一年来人民币汇率改革的成就不应高估，人民币汇率形成机制的市场化仍有很长的路要走。