中國統計局出爐的四月份經濟數據普遍低于市場預期，暗示著2016年四季度以來的經濟回暖也許已經見頂，這撲滅了許多人對持續復蘇的幻想。相比之下，美國和歐元區復蘇穩健，就連長期處于低通脹低增長的日本也實現了連續五個季度的經濟增長，創下十多年來持續時間最長的增長。為何中國在全球經濟回暖中復蘇乏力？同時，資本市場卻幻起幻滅，股市、債市和大宗商品輪番暴漲暴跌，硬把美林投資時鐘玩成了美林風扇。為什么資本市場切換如此之快？哪里才是經濟復蘇破局之處？二季度的中國經濟恐怕又走到了這樣一個充滿不確定性的關口。

　　我們先回顧一下中國過去四十年的經濟周期。周期是從前一個波谷歷經擴張、波峰、收縮、再到波谷的過程。文革之后中國經濟第一個周期從1976年經濟波谷開始，之后擴張，1978年鄧小平推行改革開放達到高點，繼而開始衰退，1982年達到一輪周期的波谷，該輪周期持續6年。第二個周期是1982年之后經濟開始擴張，1985年是擴張的小高潮，1986年短暫衰退，1987-1988年繼續擴張，到1988年經濟過熱為波峰，宏觀調控之后直線下行，1991年觸及經濟谷底，該輪周期持續9年。

　　第三個周期始于1992年鄧小平的南巡講話，重啟市場化改革和對外開放使得經濟迅速反彈，到1995年達到頂點，1997年由于亞太金融危機陷入通貨緊縮。2001年糧食庫存開始下降預示總需求開始復蘇，但經濟回暖被非典打斷，直到2004年觸底反彈，該輪周期持續13年。在這之后幾年里經濟強勁增長，2007年增速達到驚人的14.2%，2008-2009全球金融經濟危機來襲，雖然由于政府財政的強力刺激保持了2010-2011年經濟穩定，然而從2011年后持續下行至今，第四輪經濟周期已經歷時13年但尚未結束。

　　一個鮮明的特點是中國經濟周期已經變得越來越長，而且比美國的要長。美國從1945年到2009年一共經歷了11個周期，平均為69.5個月（不到6年）一個周期。經濟周期的加長反映了歷經三十年高速增長的中國經濟的潛在產出增長率正在緩慢下降。潛在產出增長率是錨，它在很大程度上決定了在大海航行中的中國這艘經濟巨輪的實際產出增長率。這一次漫長的經濟衰退使得市場對經濟周期復蘇的幻想一次次被冰涼的數據澆滅，以至于甚至有人提出周期已經不存在了。2008-2009年政府四萬億財政投資加上地方政府債務融資，只是暫時制止了經濟的迅速下滑；2015年央行連續五次降息經濟并無起色。在潛在產出增長率下滑的情況下，驅動經濟的刺激政策往往只是短期有效。

　　宏觀經濟周期變長并不意味資本市場金融周期拉長。當經濟處于平緩漫長的衰退期中，各種頻率的宏觀經濟指標隱含的周期性信息極為微弱，比如2016年前三季度經濟增長率同比都是6.7%，使得市場無法分辨經濟的基本面和一些白噪聲。這樣資本市場很容易將宏觀經濟基本面的短期好轉解讀為長期復蘇，同時對政府政策也變得更加敏感。這一點從資本市場對經濟復蘇與衰退的判斷變化更加迅速可以看出。一個有趣的例子是“美林投資時鐘玩成了美林電風扇”——準確反映了最近幾年大類資產的劇烈變化：2014年7月到2015年5月股票的牛市，接著是2015年8月到2016年2月債券的牛市，緊接著是2016年的大宗商品期貨的牛市。所以，與實體經濟周期拉長相比較，資本市場的金融周期卻縮短了。

　　為什么本輪經濟持續復蘇這么困難？2007年前的高速增長部分原因在于中國加入WTO，這不僅僅帶來一次性貿易自由化的制度紅利的釋放，表現在中國進出口的迅猛增長和企業效率的上升。但更重要的是，國際貿易也大幅改善了金融系統的資本配置效率。巨大的貿易順差使得央行不得不購買外匯，由于外匯占款太高市場的流動性太多，央行擔心高通脹，不得不提高存款準備金，客觀上限制了國有銀行系統的信貸創造，從而使得較少的貸款流向了效率較低的國有企業。同時，出口企業由于貿易信貸改善了流動性。這個對外貿易衍生的貨幣創造過程事實上帶來了金融體系資本配置的效率改進，把信貸更多的投放到了高效率的出口企業，使得經濟以驚人的兩位數增長。

　　然而，這一資本配置改善的機制卻被2008-2009年的國際金融危機給打斷了。2008年的四萬億的財政刺激以及更大規模的金融創新釋放的流動性，主要是地方政府通過融資平臺獲得的貸款，大部分流向了國有企業和房地產。這一政策的結果是逆轉了之前資金流向效率高的出口企業的機制，而且使得過剩產能行業里的僵尸企業活了下來。

　　我們知道經濟周期衰退的作用并不是全部是負面的。在市場能夠對資源配置起決定作用的經濟體里，生產效率低和產能過剩的企業不得不破產退出市場，而資本和勞動力會重新配置到有效率的企業。中國政府為了穩增長，在處置過剩產能和僵尸企業上裹足不前，因此經濟復蘇動能不足。一個直接證據就是民間投資增長率從2011年的34.2%快速下降到2016年的3.2%，而國有投資的增長率則從2011年的11.1%回升到2016年的18.7%，目前其增速仍顯著高于民間投資。同時，在有效的市場環境中企業間的資本回報率應該是趨同的，但香港中文大學經濟系宋錚教授的研究發現，最近幾年制造業企業間資本回報率的差異在顯著擴大。這表明資本的錯配程度在明顯上升，由此造成了近幾年資本的平均回報率和潛在產出增長率的下降。

　　在經濟復蘇乏力的情況下，為什么資本市場的金融周期特別是大類資產的輪動會加快呢？除了上面提到的金融市場容易將短期好轉誤讀為長期復蘇，一個更為根本的原因是過剩產能和僵尸企業的存在。首先，為了維持這些僵尸企業的生存從而不造成大規模失業，央行必須維持寬松的貨幣政策，從而造成流動性的過剩，如2015-2016年的資產荒。其次，僵尸企業造成的資本錯配，使得實體經濟中的資本平均報酬率下降，因此部分資金在金融系統中自我循環，脫實入虛。只要股市、債市或大宗商品有所風吹草動，資金洶涌而至極容易造成局部或全局的金融泡沫。2015年年中的股災、2016年后期的債災和大宗商品期貨暴跌，都是因為金融市場內部杠桿一再疊加，然后政府出手加強監管主動降杠桿導致的結果。

　　政府主動降杠桿也是不得已而為之。政府難以承擔局部金融泡沫破滅帶來的對實體經濟的破壞和金融系統呆壞賬的上升，因此政府在各個資本市場的資產價格大幅上漲時都會采取加強監管的辦法來防止高杠桿。最近，央行、銀監會、保監會等對影子銀行和表外資產加強監管造成了流動性緊張，在經濟剛剛顯現復蘇跡象的時候這么做并不是一個好時機，然而政府對于金融市場內部杠桿率繼續上升引發系統性金融危機的擔心卻是可以理解的。

　　實體經濟周期的拉長和資本市場金融周期的縮短，是本輪經濟周期衰退與以前任何一次經濟衰退的不同之處。然而兩者背后的原因卻是殊途同歸：過剩產能和低效率的僵尸企業不能退出市場，造成了資本錯配以至于經濟復蘇乏力。這些企業同時恰恰也是債務杠桿最高的企業，信貸放松誘使這些企業繼續加杠桿；央行為了維持這些企業所釋放的過多的流動性，以及實體經濟的低資本回報率使得資金在金融體系內自我循環，從而極其容易造成局部金融泡沫，政府被迫加強監管經常主動降杠桿，這反過來又加劇資本市場波動。

　　針對此，我們的政策建議是解決過剩產能和讓低效率的僵尸企業破產退出市場，這是經濟穩健復蘇和金融市場健康發展的關鍵。處置僵尸企業的任務也與國有企業改革密切相關。中央已經就如何化解過剩產能和處置僵尸企業做出過多次指導意見。事實上，政府在1997年亞太金融危機后對國企的抓大放小改革中已經積累了不少的經驗，所以我們不缺政策和理論，缺的是執行，缺的是勇氣，讓虧損累累和處于過剩產業的部分國有企業關停并轉，雖然會有陣痛，但卻是經濟實現持續復蘇的必經之路。

　　（作者：華泰金控宏觀經濟學家 趙洪巖 注：本文僅代表作者觀點）