观点提示：金融風險源于微觀主體的市場化不足，背后是中國經濟未完成的轉軌過程。資源錯配是中國債務和房地產問題的癥結，也是中國經濟最大的風險。
穆迪最近下調了中國的主權評級，對于很多人來說并不意外。毋庸諱言，全球金融市場對于中國經濟感到悲觀也不是一天兩天了。一年以前穆迪就下調了中國的評級展望，當時筆者還曾在FT中文網撰文（《海外投資者為何對中國經濟悲觀？》），分析市場悲觀情緒的來源。
本文將從另外一個角度來討論這個問題。原因在于，泛泛的說中國經濟中金融風險或者泡沫很大，未來有爆發危機的可能，這種說法雖然沒錯，但意義有限。畢竟沒有人可以說，中國永遠不會發生金融危機。而且隨著時間的推移，風險肯定是在上升的。但更有意思的是，為什么在過去7、8年里，對于中國經濟的悲觀預測，大多數都落空了。當然，悲觀的預測者總是可以說是因為時機未到。但是，這背后也許有更復雜的原因。理解這些原因，可以幫助我們更好的理解兩個問題。第一，為什么中國沒有如很多人所預測的那樣出現危機。第二，中國經濟真正的風險是什么。
關于第一個問題，筆者認為，這是由中國經濟最本質的兩個特點，也就是轉軌和發展所決定的。轉軌是從計劃經濟轉向市場經濟，發展是從低收入國家發展到中等收入國家。為什么這么說呢？
先看轉軌。討論金融危機或者債務危機的時候，不要忘記一點。在計劃經濟下，是不存在金融危機或者債務危機的。原因很簡單，計劃經濟根本不需要金融，中國在很長一段時間里只有一家銀行，就是中國人民銀行。計劃經濟下也不存在債務問題，就像當時的領導人所說的，“既無內債，也無外債”。從這個角度來看，中國作為一個轉軌國家，沒有出現過大規模的債務危機或金融危機，確有其制度和歷史根源。具體來說，
首先，和市場經濟已經存在上百年的國家不同，時至今日，中國的銀行體系仍然是以國有為主體，所以儲戶相信銀行背后有政府的背書，對于銀行體系的信心很強。例如本世紀初的時候，當時中國銀行體系的壞賬率可能已經達到40%，但并未出現大規模銀行擠兌的情況，這在發達的市場經濟國家是不可能出現的。就算是過去幾年，就在市場對中國銀行體系的壞賬率最悲觀的時候，國內儲戶對于銀行的信心仍然是很高的。
第二，也正是因為銀行體系以國有為主，使得政府對于金融體系的控制力具有很強的控制能力。雖然中國銀行業的法人機構有4000家以上，但光是四大國有銀行加上國開行，就占到銀行總資產的40%左右。這就使得政府對于銀行間市場的流動性，也有很強的管控能力。
換句話說， 上面第一點大大降低了商業銀行遭到儲戶擠兌的風險，第二點大大降低貨幣市場出現金融機構之間互相擠兌的風險。歷史上大多數金融危機都屬于第一種擠兌，而雷曼危機，或者說“明斯基時刻”，則屬于第二種。中國金融體系轉軌的特征，幫助降低了這兩種擠兌的風險。
第三，和西方市場經濟國家不同，中國雖然總債務不低，但純粹的私人部門債務并不高。民營企業債務和家庭債務加起來，不到總債務的40%。許多國際機構都對中國的企業債務表示了擔憂。中國企業債務的確很高，但其中民營企業債務只有35%左右。換言之，中國的大部分債務， 都在廣義的國有體系內（政府加國企）發生，這就給了政府很大的空間騰挪債務。比如說，幾年前一些機構分析了中國地方融資平臺的現金流，認為其不足以覆蓋利息支出，因此預測一場地方債務危機即將來臨。但之后中國政府通過地方債置換，化解了這場風險，其本質就是將地方政府債務轉變為中央政府債務。這個過程中，政府騰挪債務的能力，以及對銀行體系的把控，都表現的淋漓盡致。這些，在一個西方的發達市場經濟國家是不太可能發生的。
除了轉軌之外，經濟發展對于避免危機也居功至偉。中國之所以可以化解本世紀初的壞賬風險，很大的原因就在于之后幾年的高速增長。同時，這么多年以來，關于房地產風險的預警雖然一直不絕于耳，卻每每落空，最大的原因也是收入的增長。甚至今天上海的房價是不是泡沫，最關鍵的因素還是未來的收入增長速度。而且，比較低的發展水平也為投資提供了空間。過去幾年中國經濟能夠避免硬著陸，一個重要原因在于投資保持了很高的增速。2016年中國的固定資產投資是2011年的兩倍，之所以能做到這么高的投資增速，原因在于過去的資本存量很低，未來應該不可能重復這樣的投資增速了。
除了轉軌和發展之外，政策制定者相對務實的態度，也幫助避免了危機的出現。這樣的例子很多，比如在人民幣問題上沒有固守“不可能三角”的教條；在清理融資平臺的過程中，面對即將出現的“財政懸崖”的風險，也能很快進行調整。就在最近這一輪去杠桿的過程中，政策制定者就明顯對兩類杠桿有所區分。一類是實體經濟的杠桿，另一類是金融體系內部的杠桿。去杠桿的重點在于后者，而對于前者則采取了相對謹慎的態度。這么做是有道理的，因為這兩類杠桿有本質的不同。
這幾年以來上升的金融杠桿，部分來自于金融市場化下專業化程度的上升，部分來自于金融機構的套利行為。但不管怎樣，金融杠桿上升和融資鏈條的復雜化，的確使整個金融體系變得更加脆弱。因此，加強監管是完全必要的。但是，實體經濟的杠桿，根源在于中國經濟的結構問題。具體來說，高房價和高稅收（包括社保）導致民間消費不足，而限制民企進入的“玻璃門”導致民間投資不足，從而使得經濟的有效需求不足。如果這一塊不通過投資補上，中國經濟很快就將陷入衰退。所以，去杠桿要把實體經濟杠桿和金融杠桿區分開，不能混為一談。
正是因為以上這些因素的存在，使得中國經濟在過去幾年里避免了危機。之所以說這些，不是因為筆者認為中國經濟可以高枕無憂了。而是希望指出，悲觀的預測在過去屢屢落空，有其特殊的時代背景，而不是因為某種永恒不變的“中國特殊性”。而且，這些因素正在發生變化。隨著中國經濟市場化程度的加深和發展水平的提高，這些有利的因素在淡出，而金融風險則是在上升的。
盡管如此，防范金融風險，還是需要將其放在轉軌這個大背景下看。計劃經濟的確不存在金融危機或者債務危機，但存在巨大的資源錯配，這也是中國轉向市場經濟的原因。不能因為出現金融市場化導致風險上升，就否定市場化的方向。原因很簡單，如果不愿意承擔市場帶來的風險，就要承擔計劃帶來的風險。所以，面對金融風險，需要加強金融監管，但不是否定一切杠桿或者通道。市場化和國際化，仍然是中國金融體系的發展方向。
長期來看，對于中國經濟而言，轉軌風險甚至要大于金融風險。中國經濟過去幾十年的增長故事，簡單的說就是轉軌帶來資源配置的改善。而中國最大的風險，正是資源配置改善出現停滯甚至惡化，從而導致經濟增速不斷下滑。
目前中國經濟的資源錯配仍很嚴重。以被討論最多的債務和房地產為例。它們固然受到金融因素的影響，但筆者去年在兩篇研究報告中仔細討論過（“中國債務虛與實”和“中國房地產是不是泡沫”），其癥結都在于資源錯配。中國的債務結構顯示，資本被過多的配置到廣義的國有部門，而非回報最高的部門。資本錯配的結果，就是投資回報率不斷下降。而房地產之所以出現高房價和高庫存并存的問題，原因就在于人口流入的地區土地供應太少，而人口流出的地區土地供應太多。土地錯配的結果，就是土地和人口在空間的配置中，沒有達到最有效的狀態。
這些問題本質上都是轉軌的問題。在筆者看來，中國經濟未來10年最壞的情況，就是由于資源錯配遲遲得不到改善，出現經濟增長持續下滑。最近在發達國家發生的一些事情，說明一旦經濟出現問題，早晚也會體現在政治社會文化等其他領域。而化解資源錯配的風險，核心在于繼續推動轉軌。否則，任何在金融，房地產和去杠桿的政策，都可能治標不治本。
比如2013年那輪以理財和信托為代表的實體經濟利率市場化，初衷是更有效率的民企能夠支付更高的融資成本，結果是地方融資平臺和房地產愿意出更高的利率，反而擠出了民企。而這一輪以同業存單為代表的金融體系利率市場化，初衷是改善貨幣政策從金融市場到實體經濟的傳導，但結果是金融機構去加杠桿套利，導致系統風險上升。兩者背后的原因，都在于微觀主體的預算軟約束，扭曲了金融市場的風險定價機制。
而實體經濟去杠桿，要遠比金融體系去杠桿要困難。債轉股可以讓表面的杠桿率更好看，也可以降低企業的財務成本，但并不改變債務背后的資本錯配。真正的去杠桿只有幾個選項，要么大幅調低增長目標，但經濟可能因為有效需求不足而衰退；要么企業的盈利狀況出現類似03-08年的大幅改善，企業可以更多依靠自有資金而不是舉債來投資，但這種可能不大；最好的選擇是通過一系列改革，使得居民在收入分配中的比重提高，并且大幅降低民營企業的準入限制，從而提高民間需求在經濟中的比重。否則，既要維持增長目標，民間的消費和投資又不強，那么就必須保持一定的投資增速，以彌補民間有效需求的不足。這時，要去杠桿是很困難的。
總結而言，思考風險問題，包含了三個層次。第一個層次，面對上升的金融杠桿，需要加強金融監管。第二個層次，在防范金融風險的同時，市場化和國際化仍然應該是未來的方向。第三個層次，很大程度上，金融風險源于微觀主體的市場化不足，而背后則是中國經濟未完成的轉軌過程。由此導致的資源錯配，既是中國債務和房地產問題的癥結，也是中國經濟最大的風險。
作者：麥格理集團大中華區首席經濟學家 胡偉俊 （注：本文僅代表作者觀點）
