在上月20日舉行的議息會議上，美國聯儲局一如市場預期宣布10月啟動「縮表」計劃。由於投資者已提前消化了這一消息，金融市場反應平穩。多數分析人士認為，全球經濟、尤其是新興市場經濟的韌性將令「縮表」帶來的影響十分有限。不過，考慮到「縮表」導致的流動性緊張以及資產價格波動性的增強，其未來對全球金融市場及經濟復蘇帶來的潛在風險仍不能輕視。香港商報記者 魏煒婷

　　流動性縮水 美元走強增風險

　　2013年5月，時任聯儲局主席伯南克首次釋放縮減購債規模信號時，市場曾出現「縮減購債恐慌」。但自2015年12月以來，聯儲局已累計加息4次，貨幣政策正常化已討論多時，聯儲局啟動「縮表」只是收緊貨幣政策的延續，因此市場對此並不感到意外，未出現過度反應。另外，當前的世界經濟比2008年金融危機之前更加穩固，因此可更好應對聯儲局收緊貨幣政策的影響。

　　不過，儘管「縮表」造成的短期衝擊有限，但其長期潛在風險仍值得高度關注。在金融市場方面，「縮表」最明顯的影響是將使全球流動性緊張。這是因為隨美國開啟「縮表」進程，外加特朗普減稅，全球美元流動性將大幅減少，新興經濟體也將賣出美元回收本幣流動性，全球資金面必將緊張。美元流動性緊張給美元帶來支撐，還將順勢拖累其他國家匯率價格和大宗商品走勢。

　　其次，聯儲局無論是主動還是被動減少國債持有規模，均會造成美國債券市場長期利率走高，並將通過跨境資本流動和投資者資產組合籃子調整影響全球債市。為留住國際資本，其他國家債券收益率和固定收益市場回報率將隨之走高。

　　再者，美元流動性收縮後，通過組合再平衡效應和預期效應長短端利率均會上升，收益率曲線會更加陡峭，這將提高國際市場美元融資成本。當前，新興經濟體外債主要以美元為主，聯儲局啟動「縮表」疊加加息，將對新興經濟體債務償還和「借新還舊」能力帶來挑戰。

　　金融資產下行侵蝕復蘇動能

　　在實體經濟方面，首先需要注意的是，美國經濟結構在次按危機後並未實質性改善，美國重振製造業仍只停留在口頭，並沒有變成現實。美國過去加槓桿維持高消費的增長模式滋生了次按危機，這種模式到現在仍然存在，只不過其核心支撐因素從危機前的房地產泡沫，變成了危機後的聯儲局寬鬆政策推高的金融資產價格。在聯儲局開始「縮表」抽回流動性後，美國金融資產價格將受到很大的下行壓力，最終打擊美國經濟復蘇動能。

　　還須注意的是，當前全球經濟都處在復蘇周期的高點，進一步走強的空間不大，反而觸頂回落的概率不小。中國在此輪全球經濟復蘇中發揮了關鍵的火車頭作用，但在國內地產調控不斷加碼，且上游價格過度上漲加大中下游成本壓力的情況下，中國這個火車頭的速度勢必減慢，對包括美國在內的全球經濟的拉動力將會降低。因此，如果說目前全球經濟復蘇動能足以應對聯儲局「縮表」帶來的逆風的話，情況在明後年恐怕會不同。

　　聯儲未來政策走向仍不確定

　　另一值得關注的是啟動「縮表」後，聯儲局政策的不確定性。儘管耶倫曾明言除非美國經濟嚴重惡化，否則聯儲局不會逆轉「縮表」進程。但目前聯儲局貨幣政策的兩大調控目標——實現充分就業和實現2%左右的通脹水平——出現了背離的發展趨勢，這一後危機時期出現的新情況令聯儲局左右為難：失業率持續走低預示美國經濟存在過熱風險，也意味聯儲局應盡快收緊貨幣政策;而美國通脹率持續低於聯儲局目標，則又意味聯儲局應維持寬鬆貨幣政策，以免通貨緊縮風險加大。此外，政治因素也可能對未來聯儲局決策產生影響。尤其是聯儲局主席耶倫的任期即將於明年2月到期，而美國總統特朗普目前尚未決定是否提名耶倫連任。

　　縮表暗藏 兩年後政策拐點

　　雖然聯儲局「縮表」的靴子本月將如期落地，但作為核心信息，縮表的總體規模和具體路徑依然語焉不詳，亟待進一步探究。有分析判斷，本輪「縮表」將延續至2023年，屆時其資產負債表將縮減至3萬億美元，而這一縮減幅度的累積效應約等於3次加息。

　　「低負債」縮表最符當前實際

　　聯儲局表示，「縮表」將遵循今年6月聲明附錄所公布的框架，即「縮表」初期每月將減持60億美元美債和40億美元的抵押貸款支持證券(MBS)，總計每月100億美元的「縮表」額度，每3個月上調一次，增加100億美元，直至國債和MBS的減持幅度依次達到每月300億美元和200億美元，即總額至每月最多500億美元。需要注意的是，聯儲局於7月更新了SOMA(公開市場操作帳戶)的預測報告，依據既定「縮表」方案，以今年10月為起點提出了三種可能的縮表路徑。在「高負債」、「中負債」和「低負債」的不同情境下，聯儲局的證券持有規模需分別降至3.5萬億、2.9萬億和 2.4萬億美元。

　　而在三條路徑中，「低負債」路徑更符合當前實際，可視為「縮表」路徑的預測基準。以此為基礎，本輪「縮表」預計將延續至2023年，共歷時5年，總體縮表幅度約為1.85萬億美元。「瘦身」後的證券持有規模約為2.41萬億美元，表內資產規模約為2.62萬億美元，均約等於當前規模的60%。

　　5年縮表四成=3次加息

　　若將上述基準路徑拆解為月頻步驟，可以推斷，從2017年10月至2019年7月，表內證券資產較快下降，累計縮減幅度迅速達到6760億美元;此後，下降速度大幅放緩，直至2023年4月累計降幅達到1.85萬億美元，完成「縮表」目標。根據相關研究，如果聯儲局表內資產縮減6750億美元，相當於將聯邦基金利率上調25個基點。據此預測，到2018年10月，即縮表一年後，累積影響將約等於半次加息。到2019年7月和2021年6月，累積影響先後上升至1次和2次加息。整個「縮表」進程完成後，累積影響近似於3次加息。

　　而「縮表」進程的細節表明，2019年潛藏重大的政策拐點。從2019年下半年開始，聯儲局可能啟動「主動拋售」操作，即利用被動「縮表」進程中空置的「縮表」配額，相機主動賣出長債和MBS，以針對性地修復收益率曲線。不過，一旦「主動拋售」如期啟動，「縮表」進程將顯著提速，這將導致「縮表」的長期強效應進一步集中釋放。同時，「主動拋售」可能漸次導致自然利率低於實際利率，貨幣政策轉入實質性緊縮，從而對美國經濟復蘇構成真實挑戰。

　　歐洲央行在9月議息會議上透露出可能將對當前超寬鬆貨幣政策作出調整的信號。 資料圖片

　　應對美縮表 歐英發審慎信號

　　實際上，聯儲局的「縮表」讓英國、歐元區、日本等發達經濟體頗感無奈，因為這些國家的央行正忙於通過本國貨幣「競爭性貶值」來促進經濟復蘇。自2008年以來，英國、日本和歐元區總共推出了總計34萬億美元的量化寬鬆和財政刺激計劃。雖然這些計劃僅帶來很低的經濟增長，但除此之外也別無他法。

　　通過梳理9月發達經濟體央行的貨幣政策會議聲明，但鷹派謹慎的表述成為各央行向市場傳遞信號的相似特徵，並且各央行更加注重與市場進行前期溝通，以避免貨幣政策的突然變動引發市場動蕩。

　　歐銀本月或調整幣策

　　歐洲央行9月的議息會議終於鬆口，為收緊貨幣政策創造了可能性。該央行雖然維持三大利率以及月度購債規模不變，但透露出很可能在10月對當前超寬鬆貨幣政策作出調整的信號。同時，央行行長德拉吉依然保持了謹慎作風，強調如果經濟前景出現惡化或融資環境與通脹可持續性調整路徑不一致，將延長量化寬鬆政策的實施時間和期限。

　　英國央行也於9月發出了鷹派最強音。維持當前利率水平和資產購買規模不變的決定，並未掩蓋住該央行行長卡尼傳遞出的加息信號。英國央行大部分政策委員都認為，如果經濟增長和潛在物價壓力繼續上漲，未來幾個月內或將加息。不過卡尼一再強調，即使加息，也一定會是漸進且受到限制的，英國脫歐對該國經濟前景而言，依然是一項關鍵的風險因素。

　　加國不預設加息路線

　　事實上，除美、歐、英央行不斷透露緊縮信號外，加拿大央行也加入了加息大軍之中。在9月初的貨幣政策會議上，該國央行加息25個基點至1%，實現兩次連續加息，令市場大感意外，加拿大元也因此出現大漲。然而到了9月末，加拿大央行行長波洛茲則強調，在加息問題上並不預設路線，並且將謹慎推進加息，不會採取機械式行動，下一步的政策行動將取決於後續數據表現。