【香港商報网訊】內地又一次「定向降準」在24日靴子落地。此次降準在預期之中，因本月20日中國國務院常務會議已經提出，要「運用定向降準等貨幣政策工具，增強小微信貸供給能力，加快已簽約債轉股項目落地」。根據人行官方說法，此番定向降準釋放資金約7000億元人民幣。

　　政策包含兩方面內容

　　人民銀行當天宣布的定向降準政策有兩方面內容：

　　一是自7月5日起，下調工行、農行、中行、建行、交行5家國有大型商業銀行和中信銀行、光大銀行等12家股份制商業銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約5000億元人民幣。資金用於支持市場化法治化「債轉股」項目，同時撬動相同規模的社會資金參與。

　　為了確保資金用途「不跑偏」，人行還要求相關銀行要建立台賬，逐筆詳細記錄市場化法治化「債轉股」實施情況，按季報送。

　　二是同時下調郵政儲蓄銀行、城市商業銀行、非縣域農村商業銀行、外資銀行人民幣存款準備金率0.5個百分點，可釋放資金約2000億元人民幣，主要用於支持相關銀行開拓小微企業市場，發放小微企業貸款，進一步緩解小微企業融資難、融資貴問題。

　　人行有關負責人談及此次定向降準原因時表示，今年以來，市場化法治化「債轉股」簽約金額和資金到位進展比較緩慢，且小微企業融資難融資貴問題仍較為突出。國有大型商業銀行和股份制商業銀行是市場化法治化「債轉股」的主力軍，可通過定向降準釋放一定數量成本適當的長期資金，形成正向激勵，提高其實施「債轉股」的能力，加快已簽約「債轉股」項目落地。

　　人行：定向精準調控

　　「債轉股」是指企業將部分或全部的公司債務轉換為股權，是降低企業負債率及處理銀行不良貸款的一種方式。

　　人行強調，實施「債轉股」項目應當有利於改善企業資產負債結構，恢復企業發展動能，不支持在經營上已經難以起死回生的「僵屍企業」債轉股。

　　同時，對郵政儲蓄銀行和城市商業銀行、非縣域農商行實施定向降準，有利於增強小微信貸供給能力，改善對小微企業的金融服務。

　　人行強調，仍將繼續實施好穩健中性的貨幣政策。總的來看，此次定向降準有利於穩步推進結構性去槓桿，有利於加大對小微企業等薄弱環節的支持力度，屬於定向調控和精準調控。

　　年內三次定向降準

　　據不完全統計，從2011年底至今，內地至少連續14次下調了金融機構的人民幣存款準備金率。這是今年以來人行第3次實施定向降準。第一次是1月25日開始實施的面向普惠金融的定向降準，釋放長期流動性約4500億元。第2次是4月25日實施的定向降準置換9000億元中期借貸便利(MLF)，同時釋放增量資金約4000億元。

　　降準提振市場情緒

　　【香港商報訊】在降準與不降準之間，搖擺不定的預期為市場增加了不確定性。這次選擇定向降準無疑為目前搖擺的市場預期指明了方向。選擇降準，一方面可以釋放表內信貸額度，另一方面有助於緩解被貿易戰擾動的市場緊張情緒。那麼，在定向降準後，中國股市和債市走勢如何呢?

　　從歷史走勢來看，上證綜指25日收漲的幾率大於下跌。從最近8次降準後的市場走勢來看，降準消息公布次日的A股呈現四漲四跌，其中跌幅最大的為2015年6月28日，定向降準實施當日股指下跌3.34%;漲幅最大的是2016年3月1日，全面降準當日股指上漲1.68%。

　　值得一提的是，今年4月的降準發生在滬指跌近3000點之時。4月17日，滬指收報3066點，創出近1年來收盤新低，當天晚上人行宣布4月25日起降準。隨後滬指小幅反彈近5%，直到5月30日才跌破3041點收盤價位。

　　利於化解債市風險

　　私募基金和券商大部分認為，25日早盤開高是毫無疑問的，由於此次降準力度卻明顯大於預期，同時選擇的時間點亦相對利好股市。從影響上看，對債市的幫助更大，對股市的幫助未必會很大，股市可能受到流動性預期的提振而暫時止跌反彈。

　　星石投資指出，本次定向降準有利於緩解去槓桿對優質企業的衝擊，精準解決優質企業融資和流動性問題，為去槓桿提供了較好的金融環境，對市場能夠起到實質性的提振作用。值得注意的是，力度超預期的定向降準並不意味着貨幣政策重回寬鬆基調。無論從國際經驗，還是中國的歷史經驗來看，大水漫灌、放水刺激的老路必然難以再現。可以肯定，人行在「穩槓桿」和「調結構」之間把握平衡，審慎呵護市場的政策定力也將維持。

　　幫助大盤底部確立

　　前海開源基金首席經濟學家楊德龍的觀點較為積極，他認為「人行降準有利於大盤底部確立」。

　　「本次降準有效緩解目前資金面偏緊狀況，有利於大盤底部的確立。」楊德龍稱，近期受到外部衝擊和資金面緊張的影響，A股市場大幅下挫，上證指數跌破3000點重要關口。人行不斷釋放一些積極的信號，人行展開了2000億元的中期借貸便利(MLF)，同時通過定向降準向市場釋放流動性。本次定向降準的效果更好，更有針對性，一定程度上緩解了市場資金面緊張的問題，也會提高投資者信心。

　　建議投資消費白馬股

　　楊德龍指出，雖然最近大盤持續下跌，但外資卻加速流入A股市場。根據統計，近兩個月外資流入A股市場超過1200億，5月份就流入了500多億元，創月度流入量新高。外資流入股票大多都是優質藍籌股，外資是從公司基本面以及中長期角度來進行投資的，外資的大量流入表明很多個股已經跌出了價值，外資願意在這時抄底優質個股。

　　「大盤跌破3000點之後，市場在加速探底，一些優質個股有望逐漸企穩回升。」從估值上來看，楊德龍認為，現在上證綜指2900點之下的估值已經低於2014年2000點這個位置，也低於2016年2638點的估值，很多個股明顯呈現出超跌的這種狀態，所以在現在已經沒必要再繼續恐慌，也沒必要在這個點位去割肉，而應該等待反彈。如果有多餘的資金可以抄底一些被錯殺的消費白馬股。人行降準釋放出積極信號，緩解了市場資金面緊張的情況。建議投資者積極擁抱消費白馬股，來抵禦市場大幅震盪。

　　資金不會流入樓市

　　至於降準對樓市有何影響，交通銀行首席經濟學家連平認為，本次定向降準並不針對房地產市場，資金直接流入房地產市場這種可能性幾乎是沒有。但他也指出，目前房地產還是要繼續進行調控，因為在部分地區房地產市場依然處於供求不平衡狀態。「房地產調控任務仍然比較繁重，過去庫存比較高的地區現在庫存降低了，有些地區甚至庫存緊張，因此部分地區仍會面臨房價上漲的壓力。」

　　匯率走勢 人行心中有數

　　【香港商報訊】關於降準對未來匯率的走勢，中國社科院世界經濟與政治研究所研究員徐奇淵分析稱，本次定向降準主要是出於國內結構性問題的考慮——既想緩解流動性過緊產生的不良反應，又想避免進一步加槓桿和積累風險。但是，這次定向降準又有着不可忽視的國際背景。

　　首先，美聯儲在6月13日的2季度議息會上剛剛加過息，並且市場預計美聯儲9月還將進一步加息。在此背景下，過去7個交易日中，人民幣兌美元延續貶值趨勢，一路從6.40附近貶值到接近6.50的水平，貶值幅度近1.4%。同一時期，離岸人民幣貶值幅度更是接近2%。

　　降準是比較傳統和直接的貨幣政策，相對於MLF和PSL等非傳統貨幣政策工具，降準政策對應的政策信號也更為強烈。在前幾年人民幣貶值壓力較大的時期，降準政策的運用都是非常慎重的。因此，本次降準的時機表明：一方面，政策層面對人民幣兌美元貶值，甚至有心推動之。另一方面這也顯示，政策層對於目前人民幣匯率的貶值空間，心中比較有數，比較有信心使得貶值範圍處於可控區間。

　　此前在2015年到2016年，人民幣面臨較大貶值壓力，人行開始引入MLF和PSL操作，兩類操作釋放的流動性最高峰時超過7萬億人民幣。很大程度上對沖了外匯佔款渠道的基礎貨幣回攏，維持了市場流動性的相對穩定。

　　棚改熱潮將告一段落

　　對於MLF而言，人行已經在6月1日擴大了其擔保品範圍，因此MLF還有較大的使用空間。不過PSL當中的棚改貨幣化及其帶來的問題，已經受到較多關注。作為棚改貨幣化重要投放機制的PSL，2018年1季度的新增餘額超過3000億人民幣，是2017年1季度的接近2倍。成為年初以來三、四線城市樓價維持高漲的重要原因。但是，進入2018年2季度以來，可以看到，PSL的新增餘額已經明顯回落，預計2018年2季度增量將與上年基本持平。

　　在此情況下，由於貶值壓力完全在掌控之內，並且預計年內還有後續降準措施，因此PSL作為基礎貨幣投放渠道的作用將會下降。而定向降準措施主要瞄準債轉股、小微企業融資等問題。所以，原來在PSL投放過程中，三、四線城市房地產距離貨幣水龍頭較近;而在新一輪定向降準過程中，三、四線城市的房地產離水龍頭的距離拉遠，對應的棚改熱潮也或將暫告一段落。

　　觀點

　　流動性釋放超預期

　　華泰證券宏觀李超團隊點評稱，7000億元的流動性釋放超出了預期，接下來預計降準與匯率貶值「組合拳」開打：人行定向降準將會釋放資金約7000億元，此前市場預期約為4000億元。

　　對於降準+壓匯率雙重措施，李超團隊進一步解釋了原因：「中美兩國利益相互交織，在互相徵收關稅的條件下，中美雙邊貿易可能都會受到負面影響，對雙方經濟的影響都偏負面。在實際演進過程中，很可能是雙方均走向『類滯脹』局面。貿易戰可能形成的類滯脹預期，根據過往經驗看，中美兩國貨幣政策應對方式不同。80年代初，美聯儲主席沃爾克加息應對滯脹。中國在面臨經濟下行和通脹上行壓力同時存在時，通常會選擇提高通貨膨脹容忍度。」

　　年內仍有降準空間

　　李超團隊表示，「人行穩健靈活適度的貨幣政策目前面臨的主要操作目標便是社融增速的快速下行，預計下半年仍會有1次到2次定向降準。」

　　申萬宏源宏觀團隊表示，此次定向降準政策更加靈活，年內仍有降準空間：5月以來美元指數走高，人民幣對美元相應貶值，但從一籃子指數來看，人民幣穩中有升的大趨勢並未改變，因此匯率和資本外流對於國內政策的影響暫無需過度擔憂。國內貨幣政策仍將繼續立足於對結構性去槓桿的支持，預計後續政策仍將對商業銀行表內信貸擴張的能力和意願兩個方面繼續加大鼓勵和引導，年內仍有降準空間，將視流動性環境和信貸條件擇機而動。

　　中信固收研究明明表示，內地銀行法定存款準備金率仍然在15%左右，處在相對較高的水平，在利率市場化改革過程中，應逐步降低法定存款準備金率至合理區間。

　　貨幣轉向中性偏寬

　　安信策略指出，近期風險偏好回落的根本原因來自去槓桿引發的流動性擔憂，伴隨?信用違約和股權質押等流動性風險不斷暴露，目前風險偏好可能已經降至階段性低點。未來政策有望邁向「貨幣中性偏寬+結構性緊信用+推進改革+補短板」，市場的信心將逐步恢復，從而邁入「重建」階段。

　　長江宏觀則認為，去槓桿將是「持久戰」，緊信用與寬貨幣搭配。債務收縮推動去槓桿的同時，寬貨幣結構性對沖緊信用的影響，引導資金流向、優化經濟結構，助力經濟轉型。信用收縮尚未結束，社融增速仍有下行壓力。