人行對增長外部環境的擔憂上升，風險可能來自貿易、金融、中長期增長動力、新興市場等幾個維度。

　　在最新出來的二季度貨幣政策執行報告中，人行對外部環境擔憂明顯上升，同時擔心內地需求端可能「幾碰頭」；內外判斷下，人行的四個專欄分別指向貨幣政策四個目標。全文兩次提到政策協調即「幾家抬」。包括通脹、信貸重點、宏觀槓桿率，報告中都有些重要的定調，我們全文解讀如下。

　　人行對增長外部環境的擔憂明顯上升，指出風險可能來自貿易、金融、中長期增長動力、新興市場等幾個維度。一季度貨幣政策執行報告描述海外經濟時是「展望未來，全球經濟增長前景總體樂觀」，而二季度基調發生了明顯變化，指出目前面臨「全球貿易摩擦升級」、「金融市場脆弱性增加」、「新興市場金融波動」、「中長期增長面臨結構性挑戰」等四大風險。

　　人行對於增長內部動力的關注亦有上升，特別指出需求端「幾碰頭」（負面因素疊加）可能對經濟形成擾動。人行說的「幾碰頭」一則是中美貿易摩擦造成外需對內地經濟帶動作用減弱，還會衝擊投資者情緒，加劇金融市場波動；二則是地方投融資和金融機構行為規範帶來短期基建增速下行；三則是信用風險暴露，私人部門投資受影響。

　　央行四個專欄指向四個目標

　　在以上內外判斷之下，人行用四個專欄代表貨幣政策的四個目標：貨幣端合理充裕、信用端提高小微融資可得性、匯率端警惕順周期波動、政策端強調部門協調（「幾家抬」）和多重工具並用。本次貨幣政策執行報告的四個專欄分別涉及央行貨幣政策重點方向，專欄一針對貨幣流動性，專欄二針對實體信用，專欄三針對匯率，專欄四針對政策協調（「幾家抬」）。專欄四談及政策調整時，指出「適度對沖外部不確定性以及部分領域可能出現的信用收縮問題」，這驗證了我們前期判斷，5月以來的政策調整，「線索之一是逆周期對沖，線索之二是修復信用環境」，信用環境二元化問題已在政策視野。

　　人行對通脹的判斷是「總體較為穩定」，這有利於貨幣和財政政策空間的釋放。通脹判斷歷來是微妙和重要的，人行指出「全球主要經濟體消費價格漲幅略有上行，但仍多在低位運行，……部分地區完成階段性醫療服務價格改革，這些都有利於物價保持平穩」、「受大宗商品和部分農產品價格回升等影響，價格也可能上行，……但總體來看通脹壓力可控」，這樣的一個判斷意味人行目前不擔心通脹，貨幣和財政政策有空間。

　　金融結構適應性目標值得關注

　　在「充分發揮窗口指導和信貸政策的結構引導作用」的部分，本季度新增「規範做好對基礎設施等公共服務領域的融資支持」，信貸重點由工業供給側變為支持基礎設施投融資。在這部分的11點中，二季度修改「工業供給側改革的金融服務」，新增「促進完善地方政府性債務框架」，內容是「引導銀行業金融機構切實落實政策要求，審慎合規向地方政府融資，加強對已有項目的融資審查，規範做好對基礎設施等公共服務領域的融資支持」，即在合規背景下做好支持基建項目投融資工作。

　　關於宏觀槓桿率，報告判斷「宏觀槓桿率趨穩」，未來要「有效控制宏觀槓桿率和重點領域信用風險」，爭取通過三年時間實現「金融結構適應性提高」等目標。報告指出三年防風險攻堅戰目標是「爭取通過三年時間的努力，金融結構適應性提高，金融服務實體經濟能力明顯增強，金融工作法治化水平明顯提升，硬約束制度建設全面加強，系統性風險得到有效防控，為全面建成小康社會創造良好的金融環境」。總體看，沒有推動宏觀槓桿率下降的表述；「金融結構適應性」的目標值得關注。

　　廣發證券首席宏觀分析師 郭磊 周君芝

　　原標題：貨幣政策脈絡已然清晰