人行這次重啟逆周期因子，主要是人民幣匯價承受過大貶值壓力，出現不應跌而跌。

        香港商報記者 張智榮

　　人民銀行日前再出招撐人民幣匯價，人仔一度聞「招」起舞，離岸人民幣曾日內反彈近千點子。今次人行這一必殺技叫「逆周期因子」，到底甚麼是「逆周期因子」?本報為你揭開其神秘面紗。

　　剔除羊群效應等恐慌性影響

　　人民幣最近一次大漲是在上周一(8月27日)，事緣外匯市場機制秘書處在8月24日宣布重啟逆周期因子。按照行內的說法，逆周期因子是為對沖外匯市場順周期波動而設，隨匯市順周期波動重現，逆周期因子重啟是順理成章的事。

　　逆周期因子作用於中間價報價機制，目的是對沖匯市的順周期。什麼是順周期?匯市的順周期是指貨幣匯價順市場主觀預期走，例如某一國經濟穩定，但因某些原因該國貨幣遭到恐慌性兌換，羊群效應下出現人踩人局面，導致匯價加速下跌，這時市場主觀預期被放大，匯價已不能真實反映貨幣應有價值。逆周期因子就是為了對沖市場上被放大的主觀預期，剔除如羊群效應帶來的恐慌性影響，令匯價重回正軌。

　　正如《2017年第二季度人行貨幣政策報告》指出，外匯市場存在一定的順周期性，市場主體容易受到非理性預期的影響，忽視宏觀經濟等基本面向好對匯率的支持作用，放大單邊市場預期並自我強化，增大市場匯率超調的風險。

　　有見及此，外匯市場自律機制秘書處建議加入逆周期因子，以對沖匯市順周期，做法為把人民幣中間價報價機制由原來的「收盤價+一籃子貨幣」，調整為「收盤價+一籃子貨幣+逆周期因子」，並於去年5月底正式實施。

　　依賴市場公開信息運作

　　逆周期因子的真身是一組複雜的公式，官方沒有完全公開這套公式的算法，只是強調逆周期因子計算過程中涉及的全部數據，均來自市場公開信息或報價行，不受第三方干預。

　　人行在8月24日晚間宣布重啟逆周期因子，被視為更能反映市場供求的離岸人民幣匯價，從6.9兌1美元水平急彈至最高6.7996，日內高低波幅近1000點子，當日離岸價收市大漲882點子，漲幅達1.28%。

　　人民幣對逆周期因子反應如此之大，一方面是內地近月接二連三推出外匯逆周期措施，加大做空成本，強化了人民幣反彈預期;另一方面，逆周期因子的威力有前科可鑒，不容小覷。

　　助人幣真實反映市場供求

　　事實上，逆周期因子的任務，不單是解決人民幣不應跌而跌，還有調節人民幣應該升而沒升的問題。中國外匯交易中心在人民幣中間價報價機制中引入逆周期因子後，早於去年5月26日首次跟廣大投資者亮相。

　　2017年上半年，美國總統特朗普出口術干預美元匯率，反對強美元，加上政策推行頻頻受阻，美匯指數持續回落，從去年年初的103水平，反覆下跌至去年5月26日的97水平。另一方面，中國內地經濟表現強勁，經濟增長回穩，但人民幣兌美元卻未見升值趨勢，甚至一度出現小幅貶值，人民幣匯價脫離內地經濟基本面，並與美匯指數背馳。當時外匯市場自律機制秘書處推出逆周期因子，人民幣兌美元從6.87水平持續升值，升勢一直維持至今年初的6.3水平。

　　直至今年1月，隨?市場非理性行為和順周期波動減少，資本外流壓力消退，人民幣匯價真實反映市場供求，外匯市場自律機制秘書處也將逆周期因子暫停。

　　值得注意的是，逆周期因子當時是暫停而非取消，只是把因子暫時調整為中性，中間價報價機制仍然維持「收盤價+一籃子貨幣+逆周期因子」不變。日前所謂重啟逆周期因子，只是把因子重新激活罷了。

　　重新激活效果顯著

　　外匯市場自律機制秘書處年初時早已強調，未來若外匯市場情緒再出現明顯的順周期波動，人民幣匯率脫離經濟基本面，各報價行仍可能會根據形勢變化對逆周期系數進行動態調整。

　　內地這次重啟逆周期因子，主要是人民幣匯價承受過大貶值壓力，不應跌而跌。今年中以來，內地面對內憂外患，由於美國經濟增長強勁，聯儲局加快加息，美匯指數持續走強;中美貿易摩擦不斷升級;加上內部防風險、去槓桿持續推進，對經濟帶來壓力，人民幣兌美元呈現緩慢貶值趨勢，並在6月底加速貶值。

　　市場上做空人民幣的非理性行為加劇，順周期的羊群效應放大了單邊市場貶值預期。當局認為，引入逆周期因子有效緩解市場順周期行為，穩定市場預期。

　　【拆局解碼】人幣能靠逆周期因子轉勢?

　　人民銀行重啟逆周期因子，有網民戲稱為世界第九大奇，提醒廣大做空人民幣分子，不要無視人行的存在以及打擊做空分子的能力。工銀國際研究部研究測算引入逆周期因子後(2017年5月31日至7月30日)，日均引導人民幣兌美元的升幅達61.9點子，遠高於逆周期因子實施前(2017年4月1日至5月26日)的35.5點子水平。

　　這次重推逆周期因子，對人民幣影響又有多大呢?鼎成證券投資策略總監熊麗萍接受本報訪問時表示，逆周期因子主要對中間價產生影響，有效從中撇除市場過分悲觀的預期，例如宣布重啟逆周期因子後首個交易日(8月27日)，人民幣中間價報6.8508，較此前一日(8月24日)的中間價6.8710反彈約200點子，而這200點子正反映市場過度悲觀的預期。

　　消除破七預期

　　另一方面，熊麗萍指稱，重啟逆周期因子後人民幣中間價反彈幅度不大，近日更再度下跌，反映即使有逆周期因子支持，人民幣短期較難轉勢，惟早前破七的預期有所減弱，因內地頻頻出招支撐匯價，反映七算是人行對人民幣的底線。她又預計，人民幣短期在6.8至6.9區間徘徊。

　　東驥基金管理董事總經理龐寶林接受本報訪問時表示，逆周期因子僅對人民幣匯價技術上有幫助，人民幣走勢仍須視乎經濟基本面，中美貿易戰升級，加上內地經濟正在轉型，以及去槓桿持續推進，A股又陷入熊市，料人民幣會持續膠，短期在6.8水平上落。他又指關注美國中期選舉前，美國總統特朗普或再向中國下手換取選舉籌碼，屆時可能加大人民幣進一步貶值壓力。 張智榮