6月以來市場走勢已印證我們的投資理念，由於資金緊張、企業盈利增長放緩和中美貿易摩擦，全球股市已開始觸頂轉勢。雖然第三季度急速下跌後，股市可能出現技術性反彈，我們的行業配置策略依然偏向保守，主要配置防守型行業和能源板塊。

　　全球債務高企增長乏力

　　6月以來大市走勢證明了我們採取防禦性資產配置策略正確。當前趨勢指標與2011年和2015年熊市時一樣疲軟。1月底以來，美元表現幾乎跑贏除能源商品之外每一種主要資產類別。低於預期的盈利情況打擊了非美國的股市，而美國經濟強勢和歐洲央行結束量化寬鬆使得債券收益率不斷上升。

　　由於主要央行收緊貨幣政策，全球債務比率處於前所未有的高位，且曠日持久的貿易戰似乎仍在進行中，我們確信增長指標仍將保持疲軟，即使美國的增長也將放緩。

　　美國經濟增長預期放緩，引起對美國預期利率到頂之前，所有資產類別的回報都將保持低迷，相對國債和黃金將獲得穩定回報。這也可能會抑制美元走強，並使得新興市場出現技術性反彈成為可能——特別是如果內地的政策出現更大幅度的寬鬆。

　　但是，盈利預期下調仍將是股市主要特徵，我們擔心歐洲央行在9月和12月之後逐漸減少量化寬鬆將顯得操之過急，推升歐洲周邊國家的資產回報率，並加劇新興市場的融資壓力。

　　2019年股市負面消息多

　　因此，我們擔心今年最後幾周可能會同時看到全球股票市場估值水平大幅下調和信貸品質惡化的情況。新興市場在第三季度大幅下跌，可能會讓恒指在接下來的幾個星期中出現技術性反彈，但我們建議投資者抓住反彈機遇，或降低對高估值和現金流狀況不佳的公司投資權重，因為我們認為以下的負面因素，將制約2019年股票市場表現：

　　(1)美國市場利率上升：市場認為2018年下半年美國將進行第三次或四次加息的可能性很高，這使得很多新興市場由於擔憂貨幣貶值，而導致大量資本外流。香港的情況也是如此，因此我們看到香港的同業拆息和存款利率不斷被推高，從而會削弱2018年下半年到2019年的企業盈利增長，並導致股票估值下調。利率上升也會對流動性產生不利影響。今年第四季度，香港最優惠利率有上升壓力。

　　(2)美元強勢：美國經濟強勁以及持續擴大的利息差，導致新興市場貨幣大幅貶值。同時新興市場公司在過去幾年中發行了大量美元債券，其中很大一部分將在2019至2020年到期償還，會推升美元需求。如果債券違約的情況出現，匯率和融資利率的上升，將對新興市場帶來雙重打擊。

　　(3)盈利預期下調：香港股市從2018年初就開始經歷盈利預期下調，我們預計這種情況將不斷持續，從而造成恒指估值水平下調。加上新興市場股市估值下降：由於企業盈利增速放緩，以及更高的風險溢價，我們認為恒指估值下調將持續至2019年。

　　綜合以上，我們維持防禦性的全球資產配置策略，主要配置固定收益(78.0%)和黃金(10.0%)。我們維持最低的股票配置(10.0%)，並防守性配置能源商品(2.0%)。固定收益的配置是短期國債(16.0%)，長期國債(38.0%)和投資級公司債券(24.0%)。我們對次級投資評級債券的配置為零。

　　宜增持防禦性行業股份

　　我們對恒生指數2018年底的目標為27000點(與2017年末的預測相似，但按2018年內的股息支付進行了調整)，相當於2018年市盈率10.7倍。我們相信2019年恒生指數盈利有很高的風險將進一步下調。我們還認為，由於未來幾個季度盈利預測的不確定性上升，投資者會對市盈率估值的方法逐步失去信任。

　　如我們在六月的報告中指出的，我們建議增持防禦性行業——公用事業、消費必需品、醫療保健和電信業。我們對能源板塊也是增持評級。我們建議減持金融、材料、工業和資訊科技板塊。

　　建銀國際證券研究部