中国產業結構升級所引致的人口流動和政策激勵，將成為房地產市場的主導力量。

　　「善弈者謀勢，不善弈者謀子。」以2018年為分水嶺，內地房地產市場告別增量驅動的「黃金時代」，步入存量驅動的「白銀時代」。受制於人口紅利衰減和宏觀政策變革，房地產投資增長中樞預計將漸次下移，總量性投資機會將被結構性投資機會所取代。我們認為，在這「白銀時代」，產業結構升級所引致的人口流動和政策激勵，將成為房地產市場的主導力量。

　　為適應產業結構升級，定位清晰、依次承接的城市功能鏈條將加速形成。杭州、南京、重慶、成都、武漢、鄭州、西安、長沙等「準一線城市」將大概率成為這一鏈條的中軸，通過生產性服務業的集聚效應，拉動區域經濟的轉型升級。從長周期來看，城市層面的「中軸崛起」、產業層面的轉型升級和宏觀層面的「減速增質」，將構成三位一體、相輔相成的歷史大趨勢。有鑒於此，「白銀時代」的房地產投資邏輯漸次清晰。「準一線城市」有望成為結構性機會的聚集點，而其中能更快聚集中高端人才的領跑者，料將率先享受「中軸崛起」的時代機遇。

　　補短板空間巨大

　　在「白銀時代」，雖然增量人口引致的新需求減少，但是存量人口的城鎮化需求有望從兩個層面增強，從而創造出房地產市場的結構性機會。其一，「補短板」空間巨大。回顧「黃金時代」，雖然內地城鎮化高速推進，但是由於戶籍制度、區域不均衡、服務業發展滯後等原因，城鎮化進程依舊落後於經濟發展步伐，大量需求空間尚未填補。根據世界銀行數據，2017年內地人均GDP升至7329美元，人口城鎮化率為57.96%。

　　作為相似的亞洲後發國家，韓國和馬來西亞分別於1988年和2003年首次觸及這一人均GDP水平，但是當時的城鎮化率分別高達70.39%和64.78%。作為相似的金磚國家，巴西和南非分別於1977年和2008年首次觸及上述人均GDP水平，城鎮化率分別為62.69%和61.15%，亦高於中國內地。

　　有鑒於此，隨着經濟「補短板」的推進，城鎮化需求的「堰塞湖」料將有序釋放，為房地產市場注入動力。其二，「提增質」潛力廣闊。隨着經濟從高速增長轉向高品質發展，居民財富將大概率實現穩步增長。居民對居住環境、公共服務、消費享樂等生活品質的需求料將顯著上升，有望進一步增強農民市民化的趨勢和城鎮居民改善住房的意願。

　　2018年，中國內地城鎮化率僅為59.58%，不僅遠低於高收入國家的均值82%，也低於中等偏上收入國家的均值65%。有鑒於此，從長遠視角來看，內地城鎮化的絕對增速中樞雖將下行，但是增長潛力依然充裕。

　　房市買什麼

　　隨着人口紅利和政策紅利邁過歷史性拐點，中國房地產市場已經從「黃金時代」邁入「白銀時代」。我們認為，以下三條邏輯將有助於理清「白銀時代」的投資思路。第一，買「結構性機遇」。從總體來看，隨着「白銀時代」開啟，房地產投資增速將顯著下滑，未來中樞將維持於10%以下，房產在大類資產配置籃子中的重要性亦將持續下行。房市遍地「黃金」的總量增長一去不返，識別相對優勢板塊、把握結構性的「白銀」機遇，就更為重要。第二，買「準一線城市」。從房市內部來看，產業升級將長期重塑城市功能鏈條和房市走向，作為中軸而崛起的「準一線城市」有望獲得更為充裕的發展機遇，較一線城市和低線城市，更加富有投資前景。第三，買「知識紅利」。從「準一線城市」內部來看，中軸崛起的關鍵是生產性服務業的高質量發展，根本在於「知識紅利」的集聚效應。因此，在「準一線城市」中，擁有大量高等院校或是政策上有力吸引中高端人才流入的領跑者，將率先享受「中軸崛起」的時代機遇。工銀國際研究部