易憲容/文

　　匯率問題永遠是國家與國家之間的利益博弈，人民幣對美元的匯率關係同樣如此，是中國與美國之間的利益博弈。所以對這種匯率關係的認識，把握其實質是十分重要的，否則國家之間博弈了半天，根本無法達到所需要的效果。

　　貶值對沖加稅

　　從2018年3月中美貿易戰開始，到2019年9月，人民幣對美元的匯率由1美元兌6.24元貶值到1美元兌7.18元，貶值幅度達到15%，是多年來少見的。人民幣對美元匯率之所以會如此大幅度貶值，儘管政府一直在強調是由市場的基本供求關係來決定，但實際上這是中國針對美國加徵關稅的一種對沖方式，希望通過人民幣對美元貶值來全面降低中國出口美國商品價格，使中國出口美國的商品價格競爭力不會減弱，出口不會減少。

　　因為中國匯率市場做市商基本上是國有大型金融機構，政府要左右這些金融機構的報價太容易了。由於有了2015年人民幣匯率制度改革經驗，內地政府基本上完全可以控制整個市場，無論是在岸市場還是離岸市場都是如此。所以，內地政府肯定會認為通過人民幣對美元貶值來對沖加徵關稅是一種成本最小的對沖方式。

　　其實，中國這樣做與美國總統特朗普的原始重商主義模式（即出口是「好」的，進口是「壞」的），超過進口的出口會通過貨幣（以前是黃金）的積累而增加一國財富）沒有什麼差別，也讓中國匯率政策回到金本位時代（即通過匯率貶值來增加出口）。但實際上，在目前以美元為主導的國際貨幣體系下，匯率貶值永遠是一把雙面刃。既可能對自己有利，也可能傷害自己。

　　有利亦有弊

　　人民幣對美元過度貶值，是可對沖美國對中國出口商品加徵的關稅，但這種作用是十分有限的。從中國海關總署公布最新資料可以看到，8月份內地出口意外萎縮1%，進口年減少達5.6%，連續4個月縮水，進出口表現使得內地貿易順差比7月份大幅縮減。特別是對美國進出口貿易，出口萎縮了16%，進口萎縮了22%。這當然是中美貿易戰的結果，但也可以看到，人民幣對美元大幅貶值所起到作用十是分微小的，對出口提振作用同樣十分有限，反倒傷害了整個進口。

　　但是內地政府以貶值來對沖加徵關稅也信心滿滿。因為，這次貶值的幅度如此之大，並沒有如2015年8月人民幣匯率制度改革那樣出現大量資金外逃，在那期間內地政府花了九牛二虎之力才扭轉人民幣對美元貶值的預期。

　　這次人民幣對美元匯率貶值幅度遠大於上一次，為何沒有出現如上一次那樣國內資金大量的外逃？這就是在於政府對資金流出早就有了一套嚴格管制制度，無論是對企業還是對個人都是如此，在相關的規定之外，資金要外逃並非易事。當然，最為重要的是國外各種投資機會全面收縮，特別是房地產投資世界各國都在全面收緊，內地投資者開始意識到國外投資風險，開始沒有意願把資金逃到國外。同時，儘管人民幣對美元的匯率在貶值，但是目前內地投資機會可能會遠好於國際多數市場。

　　這幾天，隨中美貿易談判開始緩解，9月13日，人民幣離岸市場由7.06上升到7.0311，較上一個交易日上漲374點。市場基本上接受中國政府之思路，以中美貿易談判的進展來預期人民幣對美元匯率的未來趨勢。但是對於中美貿易戰來說，兩國要達到持久的協議可能不是件容易的事情，中美兩國的貿易戰還會打下去。這也意味，如果中國政府的政策思路不改變，人民幣對美元匯率的大幅波動可能是常態。在這種情況下，人民幣對美元匯率的過度貶值的負面影響會逐漸地顯示出來。

　　這不僅會嚴重減弱國際市場對人民幣的信心，也會嚴重損害中國的進口，甚至於影響內地經濟。最近，內地外匯管制局宣布，取消合格境外機構投資（QFII）及人民幣合格境外機構投資（RQFII）的投資額外限制，希望更多的資金流入中國內地資本市場，打造內地股市的繁榮。但人民幣如此大幅度貶值，任何一個國際市場的投資者是不願意持有過度貶值貨幣資產的。政府放開這種限制所起到的作用同樣肯定是十分有限的。可以看到，經過2015年人民幣匯率制度改革後，離岸市場人民幣存款大幅度減少就是與這個信心減弱有關。這就是一個明顯的例證。所以，就目前的形勢來說，內地政府對人民幣匯率面臨重大的抉擇，它將全面影響未來中國經濟成長。