從今年5月底媒體報道中國恒大(3333)控股的盛京銀行因買入大批恒大債券被監管機構調查的消息曝光以來，恒大開始了自成立以來最嚴峻的危機。到目前為止，危機不僅沒有緩和的跡象，反而越演越烈，並有向整個房地產業擴散的可能。

　中國恒大面對的危機，簡單形容就是「債務危機」，準確些形容就是「因現金流快速枯竭引發的債務危機」。據媒體報道，內地當局將恒大危機定性為「流動性危機而非資不抵債」，但不管是「資可抵債還是資不抵債」，沒有現金，企業都是死路一條，有資產還是沒資產不是企業生存的關鍵。

　客觀分析，恒大今天的困境，與內地房地產業流行的「高地價、高槓桿、高周轉」經營模式有很大的關聯。相當長一段時間以來，內地房地產業，特別是民營房地產企業，主流的經營模式大概是這麼個套路：一邊不斷地利用拍地逐步推高地價，一邊將買來的土地抵押給銀行獲得開發貸款，由於地價的上漲，地產商利用銀行的「開發貸」經常可以獲得大量貸款，大幅減輕自身資金壓力；建設過程中既可以通過佔用供應商和建築商的資金獲得大量無息資金，還可以通過各種非標融資或銀行貸款獲取資金；預售開始後，又可以通過銀行按揭回籠資金；最後剩下的貨尾還可以通過資產證券化一類的手段變現。

　恒大無法融資且現擠兌現象

　總之，通過房地產開發各個階段獲得的金融支持，地產商通常只要用很少的錢就可以撬動巨大的資產，在整個過程中，地產商只是在買地時需要投入較多的資金，一旦完成買地程式，後續就基本可以依賴金融支援滾動。即使在資金壓力最大的買地階段，地產商也可以利用諸如信託、私募股權基金等成本較高的辦法籌集資金，並不一定要動用多少自有資金。因此，在舊有的經營環境下，大量的房地產商為了高速發展，就形成了「高槓桿、高周轉」的特點，高槓桿也成為行業主流。

　但是，在「房住不炒」的原則下，房地產企業獲得的金融支援開始受「三條紅線」的規管，大量高槓桿的房地產企業受制於負債率太高而無法繼續獲得銀行融資，自有資金不足的問題開始陸續暴露，不斷有大型房地產企業債務爆雷出現違約，而不斷出現的違約又進一步打擊了市場信心，令很多民營房地產企業不僅在銀行系統無法融資，在資本市場的融資也因信用評級惡化、發債融資越來越難，導致現金流越來越緊。

　由於房地產開發企業的支出有一定剛性，必須要持續投入完成房屋建設，否則樓盤就可能爛尾。因此，房地產企業的建設支出可壓縮的空間不大，要想改善現金流，主要依賴融資和銷售。融資常見的手段主要有銀行貸款、信託非標、私募股權、理財產品、佔用供應商資金等，但這些手段統統依賴行業大環境和企業自身信用，當企業出現違約危機時，一般來說，基本無法再利用常規的融資手段獲得金融支持。銷售則一定程度取決於市場、房屋售價和銀行按揭支持，在「房住不炒」的原則下，政府有意識地限制了金融資源流向房地產市場。因此，房地產市場的展望較前轉差，民眾購房的積極性有所下降；為了維護房價相對穩定，許多地方又出台了限制房屋低價拋售的政策，進一步遏制了企業通過劈價銷售盡快回籠資金的可能性；限制金融資源流向房地產又導致了銀行按揭額度的不足，使得銷售成功後辦理按揭需要較長的時間，同樣令銷售回款困難，而且，出於對爆雷企業的擔心，民眾和政府都傾向於減少與這類企業交易，令問題企業的銷售遭遇更大壓力。

　恒大現在面臨的困難也大致如此，據今年中報數據，恒大的短期和長期銀行貸款合計約5700多億元(人民幣，下同)，應付帳款9500多億元，在踩紅線被限制銀行貸款的情況下，又要還債又要開發，現金流變得極度緊張。由於大量佔用供應商資金且有大量商業票據、理財產品無法兌付，恒大已經出現信用危機，不僅無法繼續融資，而且還出現了擠兌現象，各持份者想盡辦法盡快收回恒大融資，令恒大現金狀況更加惡化；銷售方面，受制於按揭困難、客戶信心不足、地方政府限制大幅降價等因素，恒大傳統劈價賣樓的算盤也打不響，靠賣樓回籠資金困難重重。雖然恒大除了房地產之外，尚有其他一些不錯的資產，但由於各種原因，這些資產的變現也進展緩慢。

　如果未來一段時間，恒大既無法獲得融資，又不能通過賣樓套現還債，還無法順利變現手頭其他資產，恒大債務就有很大機會出現硬着陸，不但因其龐大規模給上下游帶來重大震盪，而且可能令市場對類似「高槓桿、高周轉」模式企業的信心危機加劇，資金離開這類企業，造成大量高槓桿企業因無法融資、現金流枯竭而被迫進入擠兌模式，重演類似恒大的債務危機，對地產行業造成重大打擊。

　房地產行業上游連著政府土地銷售、建築用水泥、鋼材，中間連著建造工程，下游連著裝修、建材、家電、汽車等，全程牽連著金融系統，產業鏈很長，對國民經濟有重大影響，房地產又是內地家庭最主要的財富儲存手段。因此，如果房地產企業大量倒閉，必定引起大量上下游企業同步出現危機，其對經濟的打擊遠遠超出房地產業自身，一旦危機擴大造成整個房地產市場的失控大跌，帶來居民家庭財富大縮水和銀行的大量壞帳，有引發金融危機的可能，不可不慎。

　難靠常規融資手段取新資金

　如果要防止恒大債務危機的擴散傳染，避免引發行業危機，較好的辦法是讓恒大債務實現軟着陸，有序釋放債務壓力而不是無序爆破。

　從目前情況看，解決恒大債務危機的關鍵是協助恒大獲得現金，避免因現金流斷裂而被迫破產，引發震盪。由於恒大債務龐大，信用風險已經暴露，除非政府救助，否則靠常規融資手段取得新資金基本不可行，因此，恒大獲得現金的主要手段應該是依靠資產變現，從恒大手頭的資產看，主要有三類：樓盤，土地儲備和其他資產。土地儲備變現需要將土地賣給其他房地產開發商，但民營房地產商目前普遍資金緊張，國企房地產商也較為謹慎，很難大量購買恒大土儲，因此靠出讓土地儲備回籠資金的機會相對有限；加快樓盤變現的最大困難是政府對銀行按揭的限制，如果可以適當放鬆，相信會有助於恒大的樓盤變現；其他資產的變現政府可以協助牽線和鼓勵，協助恒大尋找有興趣的買家，但基於市場經濟原則，政府很難硬性要求，關鍵是恒大需要有足夠的變現決心和價格彈性，如果抱着不願賤賣資產的心理，變現可能就會較為困難。

　作為房地產行業的頭部企業，恒大的債務危機對中國房地產業有一定普遍意義。對所有高槓桿的房地產企業來說，如果無法通過融資獲取資金，保持現金流安全的最重要手段就是盡快通過賣樓回籠資金。從這個角度講，政府適當放寬按揭政策有一定必要性，否則，很多高槓桿的房地產商，就會陷入既借不到錢，又賣不出錢，還要還債的死局，大面積債務危機的爆發就很有可能。

　華大證券首席宏觀經濟學家   楊玉川