宏觀來看，歐美國家有較大的機會進入一個相對長期的滯脹階段。

　以美國為例，美國現在通脹高企，為壓抑通脹，美聯儲被迫大幅加息，美國經濟面臨三種可能的演化方向：

　其一，美國快速加息舉措奏效，美國通脹很快回落，美國經濟尚能保持一定增長，美國經濟實現軟着陸;

　其二，美國通脹遲遲無法大幅回落，美聯儲被迫持續大幅加息，經濟無法承受高息陷入衰退，通脹在衰退下受控，美國經濟硬着陸;

　其三，美國政府既顧慮通脹太高，也擔心經濟衰退，希望在二者之間盡量平衡，加息不湯不水，通脹雖有所下降但仍處較高位置，經濟雖不至嚴重衰退但增長可能非常低，陷入滯脹。

　從現在的情況看，我們認為美國經濟陷入滯脹的可能性最高。因為美國本輪高通脹的主要原因是供應鏈重組導致，並非需求增長過快。俄烏之戰令原有的能源供應鏈發生巨變，歐洲缺乏能源供應直接導致全球能源價格高企;美國為限制中國發展，有意識推動經濟與中國脫鉤，由於全球其他國家並不具備中國近乎無限的供應能力，因此供應鏈排除中國的後果必然導致成本上升;另外持續困擾全球的新冠疫情，令物流受阻，也惡化了供應。

　由於歐美制裁俄羅斯及美國推動供應鏈離開中國，都是美國出於地緣政治考慮推動的政治決策，恐怕很難在短期改變，也就是說，供應鏈改變導致的成本上漲因素將長期存在。

　美國滯脹機會高

　供應鏈重組帶來的成本上漲是歐美高通脹的主因，收緊貨幣對其影響有限，因此，要想控制通脹就只有大幅加息抑制需求，強行將需求抑制到供過於求的程度，理論上這種做法應可抑制通脹。但是，強行令需求快速下滑意味着經濟的嚴重衰退，導致失業率上升，失業率高企又會引發社會問題。另一方面，根據美國國會預算辦公室的資料，2022財年美國聯邦政府預計收入4.174萬億美元，支出6.011萬億美元，赤字約1.837萬億美元。支出中，醫療社保福利等剛性支出約為4.018萬億美元，聯邦政府可以酌情使用的資金僅約1.688萬億美元，扣除7150億美元的軍費後，剩餘的資金不足1萬億美元，再在其中扣除約3050億美元的國債利息後，聯邦政府可自由使用的資金僅剩6000多億美元，應付全美國的各種日常公共開支已經捉襟見肘。

　如果美國國債的平均息率上升1厘，就意味着增加3000億美元的利息支出(按30萬億美元國債計算)，事實上截至8月美國已經加息2.25厘，全年加息幅度預計超過3厘。如果美國國債利息負擔平均增加3厘，就代表着一年增加9000億美元的國債利息支出，差不多等於2022年全部的美國政府自由使用資金，這是不可想像的，注定無法持續。

　因此，受制於美國天量的國債金額和經濟衰退帶來的各種困難，預計美國長期維持較高利率的可能性不大，美聯儲也不敢將利息加得太高以免令美國財政崩潰，就是說，美國不大可能用大幅加息、經濟硬着陸的辦法抑制通脹。

　不過問題是，不通過大幅加息強行將需求壓低到供給能力之下，成本高企帶來的通脹就不會受控，瞻前顧後的加息只會令通脹小幅回落但依然處於較高水準，而經濟卻會受加息影響而放緩，這種情況下，經濟軟着陸自然無從談起。

　既不敢硬着陸，又做不到軟着陸，較長期的滯脹就成為最大可能。實際上，滯脹帶來的長期實質負利率對於逐步稀釋美國高企的債務也是有利的。

　如果歐美陷入較長期的滯脹，對於企業來說，經營環境將會惡化，企業將面臨成本上升、需求下降的困難，企業的盈利水準將會走下坡。對美股而言，經濟滯漲通常意味着股市走勢暗淡。

　美股走勢難以言好

　中國的情況與歐美正好相反，歐美最大的困擾是供應不足引發的高通脹，中國經濟面臨較大壓力的原因卻是供應過剩、需求不足，通脹也遠較歐美為溫和。

　如果中國可以通過刺激需求，拉動經濟增長，發揮全球領先零售市場的優勢，面對歐美可能出現的滯脹困局，中國經濟的吸引力必定大增。一方面是歐美滯脹，企業盈利可能進入下降軌道;另一方面是如果中國經濟能夠快速增長，企業盈利持續上升。只要形成這樣的對比，全球企業必定會轉向中國尋找回報，資金也將會逐步流向中國，中國與全球其他國家的聯繫必定更加緊密，美國試圖將中國排擠出全球供應鏈的圖謀必定失敗。

　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川

　(圖源：網絡)