去年9月22日，日央行進行自1998年來首次入市干預日圓，但無助逆轉日圓跌勢。10月21日再次出手，雖然官方未有提供數據，但市場估計是次金額約5萬億日圓。12月20日，日央行宣布收益率曲線控制政策下放寬10年期日本國債收益率目標由0.25%上升至0.5%，但維持官方利率負0.1%及購債計劃。此舉成效立竿見影，美元兌日圓單日由136下跌至131水平，較最低水平反彈超過13%。

    日本是量化寬鬆政策的鼻祖，不斷透過印鈔購入自身國債及減息為經濟注入流動性及動力，因此財政上極度依賴國債發行。日本國債規模可以一直保持增長，除了因為日本長期是美國國債最大持有國(超過1萬億美元)作背書外，維持負利率政策亦是功不可沒。

    日圓明顯反彈

    超低利率孳生套息交易，令外匯及債券市場充斥大量日圓及日債沽盤，長期貶值有利套息交易操作並支持金融機構盈利表現。另外，1990年代起因成本問題各大生產線持續轉移海外，日圓貶值有利日本海外巨額資產及國際會計賬戶中帶來匯兌收益，維持日本企業競爭力。

    以上操作持續順利帶動日本經濟多年，但是任何財金政策都有極限。俄烏戰火，通脹及國債利息負擔遞增，財政問題逐步惡化，勉強再加大購債規模存疑。同時美息持續上升，美國國債價值下降影響背書日本國債能力。嗜血的熱錢開始沽空日圓及國債，但久守必失，日央行最終決定把10年期國債基準利率上限由0.25%上調至0.5%。此舉變相「加息」，吸引市場資金而非政府儲備購入日債，希望擊退匯債兩市的沽空資金，日圓明顯反彈，日債收益率由0.5%見頂回落。

    影響不下於美國緊縮

    國內通脹問題已開始危及日本貨幣政策及國債市場的穩定，上調收益率上限只是權宜之計。不幸地日央行在能源及全球利率走勢中處於被動，如不能解決根本性困局，熱錢再次狙擊日圓，沽空日本股債市場只是時間問題。外匯儲備再豐厚亦難以長期抵禦市場衝擊，堅持量化寬鬆政策的日央行也可能妥協。

    簡單而言，逆轉貨幣政策雖然令經濟舒緩，但日圓大漲將引發日本股市下跌，收益率上升後日本債市亦將承壓，更重要的是利率上升將引發囤積多年的沽盤平倉，投資市場流動性頓時收緊將是環球市場的災難，預期程度不下於美國緊縮的影響。雖然日央行行長黑田東彥表示是次調整並非結束寬鬆貨幣政策，但注意日央行政策轉變前一貫不會與市場溝通，尤其今4月日央行換帥，投資者應造好「突襲」的準備。 (圖源：網絡)

    東亞銀行首席投資策略師 李振豪