作者  管濤  中銀證券全球首席經濟學家

　歷史上，美聯儲加息周期往往以金融危機收場，要麼發生在美國本土，要麼在美國以外。此次美聯儲40年來最激進的緊縮，市場看似毫發無損，甚至預期經濟「不着陸」。然而，美國矽谷銀行（Silicon Valley Bank，SVB）倒閉事件，或預警了貨幣緊縮觸發的金融穩定風險。

　近日，美國矽谷銀行遭遇擠兌而被宣布關閉和接管的事件，是全球市場關注的焦點。作為全美排名第16的銀行，矽谷銀行倒閉受到關注在情理之中，然而，市場更關注的是，這一美國歷史上第二大銀行倒閉案，是否意味着新一次全球金融危機已經在醞釀發疇，這支是一個孤立事件，還是會是多米諾骨牌前端的某一塊？

　為應對新冠大流行，美、歐央行先是採取了極度寬鬆的貨幣政策，去年3月之後為應對由此引起的高通脹又逐步開啟激進加息的步伐。矽谷銀行關閉事件，只是這種大起大伏的貨幣政策的影響在微觀層面的一個不容忽視的連鎖反應，而這可能僅是冰山一角。

　疫情期間美國拜登政府的新財政刺激計劃遠超美國負產出缺口，可能招致高通脹，這一點中美兩國的部分財政、貨幣政策管理者都曾預測到。政策刺激進易退難，中國銀保監會主席郭樹清此前曾強烈呼籲，各國要考慮大規模刺激政策如何退出：進入的時候，四面八方都歡欣鼓舞，退出的時候將十分痛苦。

　現在看來，這個預言可能一語成讖。

　全球緊縮導致資產價格大幅縮水

　去年，全球逾90家央行累計加息3000基點以上。到去年底，全球負收益率債券規模驟降至2710億美元，兩年前峰值曾高達18.4萬億美元。目前，除日本央行還在堅守負利率外，歐元區、瑞士、丹麥等央行均告別負利率。

　由負利率、零利率，進入到越來越高的正利率時代，絕不是簡單的數字變化，而涉及財富再分配。去年，全球股債「雙殺」。全年，巴克萊美國公債指數下跌12.5%；明晟全球指數下跌17.5%，明晟發達國家和新興市場指數分別下跌17.4%和17.9%。結果，最穩健的「股六債四」的股債平衡投資策略失靈。去年，該組合投資回報率-17%，為2008年以來最差。今年前2個月，其回報也僅有2.7%，同期1個月、3個月、6個月期美國國庫券日均收益率分別為4.6%、4.7%和4.9%。

　去年，全球股債市值縮水45萬億美元。Politico（美國知名網站）撰文指出，歐央行、美聯儲、英格蘭銀行、瑞士央行等全球主要央行，去年全年總計賬面損失高達1萬億美元。同期，巴菲特旗下伯克希爾-哈撒韋公司淨虧損228億美元，上年淨利潤898億美元；挪威主權財富基金巨虧1.64萬億克朗，投資回報率為-14.1%。

　矽谷銀行只是冰山一角

　去年美聯儲剛啟動加息周期時，市場爭論美國經濟衰退將會是「硬着陸」還是「軟着陸」。隨着美國通脹見頂回落，就業市場持續繁榮，市場轉而預測「不着陸」，即通脹下來了，美國經濟沒有衰退而是直接二次起飛。去年四季度以來，美股止跌反彈，到今年1月底，美國三大股指較去年9月底回升了10%19%。

　現在市場可以率土同慶了嗎？對2007年美國次貸危機的後果嚴重誤判的教訓當引以為戒。2008年3月，美國第五大投行貝爾斯登倒閉。同年5月，時任美國財長保爾森表示，次貸危機最壞的時刻可能已過，政府不會出台新的經濟刺激計劃。但4個多月後，雷曼倒閉、「兩房」被接管，引爆全球金融海嘯。之後，才有英女王關於「為何沒有人預見到2008年金融危機」的錐心之問。

　今年2月底美國前財長薩默斯表示，人們對當前美國經濟的強勁表現可能有點過度解讀了，一兩個季度後可能會截然不同。他形象地將其比喻為「威利狼」——片中，這個美國卡通形象向懸崖跑去，跑著跑著，突然一腳踏空。

　如前所述，這次主要央行超級緊縮，全球財富縮水是客觀現實，只是還沒看到大機構出事。矽谷銀行倒閉或許打開了這個「潘多拉盒子」。

　矽谷銀行總資產2000多億美元，排名全美第十六。到去年底，該行擁有1200億美元證券資產，包括持有到期投資中的913億美元MBS（抵押支持債券）和261億美元可供出售金融資產，遠超740億美元的貸款總額。

　由於美聯儲緊縮、利率升，矽谷銀行購買的債券價格下跌，造成了按市值重估的賬面虧損。到去年底，矽谷銀行可供出售金融資產的公允市值較其成本減少25億美元。同時，其持有到期證券的公允市值為762億美元，較其資產負債表的價值減少151億美元。兩項賬面損失合計與其163億美元的總股本基本持平。

　矽谷銀行的負債端主要是矽谷科創企業存款。這些成長型企業因美聯儲加息、融資受阻，但燒錢停不下來，就把存在銀行的錢花出去了。同時，無息存款客戶開始要求付息，並且往貨幣市場基金轉錢，進一步推高銀行負債成本並導致存款流失。到去年底，矽谷銀行存款餘額由上年底的1892億美元降至1731億美元。

　存款流失要求銀行減持證券資產。但如前所述，美聯儲去年一年累計加息425個基點，矽谷銀行持有的證券資產按市值重估損失很大。如果銀行不賣出這些證券，就只是賬面浮虧，但現在為應對流動性問題被迫出售，就會馬上兌現損失。損失兌現又牽動了儲戶神經，引發了市場擠提，反過來又加大銀行拋售的壓力，資產進一步縮水。

　3月9日，矽谷銀行公告賣出216億美元可供出售金融資產，損失18億美元，並公告擬發行普通股和優先股融資22.5億美元。這引發市場恐慌性拋售矽谷銀行股票。3月10日，美國聯邦存款保險公司發表聲明，美國加州金融保護和創新部當日宣布關閉矽谷銀行，並任命該公司為破產管理人。

　矽谷銀行是美國史上倒閉的第二大銀行。該銀行倒閉即便不是雷曼時刻，也堪比華盛頓互惠銀行——後者于2008年因不堪次貸危機重負破產，成為美國史上規模最大的銀行倒閉案。

　矽谷銀行事件加劇了人們對美聯儲加息阻礙銀行籌集資金的擔憂，带動整個銀行板塊和大盤一起下挫。3月9日和10日，美國三大股指累計下跌3%左右。投資者逃向安全資產，到10日，2年期美債收益率跌破5.0%，收在4.6%，較8日累計回落45個基點，10年期美債收益率回落28個基點。受此影響，市場對於美聯儲3月加息50個基點的預期減弱，美元指數重新跌至105以下。

　貨幣緊縮之路將會更加顛簸

　美聯儲披露的議息會議紀要顯示，美聯儲的加息路徑主要考慮的是通脹韌性及就業情況，對於金融市場的關注不是資產價格下跌，而是資產估值過高。紀要指出，住宅和商業地產市場的估值指標仍然很高，房地產價格大幅下跌的可能性仍然高於往常水平；雖然過去一年股價下跌，但標普500成份股公司遠期市盈率仍高於中位數。

　3月7日，鮑威爾在國會聽證會上再度「鷹歌嘹亮」。他表示，盡管近來通脹有所緩和，但要使通脹降至2%的過程任重道遠且坎坷。最新經濟數據強於預期，這表明最終利率水平可能高於先前預期。若所有數據表明有必要加快緊縮，美聯儲將準備加快加息步伐。恢復價格穩定可能需要其在一段時間內保持貨幣政策的限制性立場。

　如果未來聯邦基金利率調得更快、終點利率更高、緊縮時間越長，則意味着金融市場的重新定價仍未完成，那麼因底層資產價格暴跌引發的類似矽谷銀行事件還會層出不窮。其實，以吸收加密貨幣交易投資者存款為主的銀行Silvergate因存款大幅流失，近期也被迫出售債券資產，並於3月8日宣布計劃結束銀行業務，進行自願清算。去年早些時候，陷入擠兌風波的美國商業地產標桿基金黑石（BREIT），也因房地產價格調整，引發市場對其投資回報的擔憂和質疑。

　這不僅是美聯儲的煩惱，其他在緊縮路上或即將緊縮的央行也面臨類似困境。如歐洲央行於去年7月份一次性加息50個基點，退出實施八年之久的負利率時代，到今年2月份累計加息300個基點。鑒於歐元區通脹依然遠高於2%的通脹目標，歐洲央行3月份議息會議仍將加息50個基點，未來還可能進一步緊縮。日本銀行雖還在堅守貨幣寬鬆，但日本CPI與核心CPI通脹已連續2個月突破4%。若日本銀行要退出收益率曲線控制，攔路虎之一也是利率升造成的資產負債表衝擊。

　在金融條件緊縮情形下，美國銀行業可能還只是中小銀行的流動性危機。當然，矽谷銀行被接管而不是由美聯儲提供流動性支持，可能反映其也不僅是流動性問題，這類情形可能也不會止步于中小銀行。長期受困于負利率的歐洲與日本銀行業，則可能更加虛不受補。不排除在利率升、資產價格暴跌過程中，當地大銀行乃至系統重要性銀行也可能出問題。

　此外，對貨幣緊縮引發的金融風險，關注對象不限於銀行類金融機構，還應包括養老基金、保險公司、對沖基金等非銀行金融機構。後者透明度較低、槓桿率較高，一旦相關機構出風險，更容易因信息不對稱引發羊群效應。

　如此，則未來主要央行的貨幣緊縮不僅要在通脹與增長（就業）之間仔細權衡，還要考慮金融穩定，決策難度進一步加大。最差的情形是，金融體系動蕩，而通脹高企，令央行顧此失彼。對於十多年大放水之後的貨幣反噬風險，需保持密切關注，未雨綢繆。