3月14日，中國鐵路總公司剛剛度過了它的兩歲生日。
在今年全國兩會上，鐵路總公司總經理盛光祖公開表示，鐵路總公司在適當時考慮上市，具備條件時會上市，多走市場化道路。
專家分析認為，中國鐵路總公司在短期內要實現上市有一定困難，連續虧損及背負的巨額債務是最大的瓶頸。數據顯示，到2014年第三季度，鐵路總公司的負債率已經達到了64.77%，要想降低負債率，專家建議，可使用債轉股，或引入第三方投資，這能短期內改善其財務狀況，卻不能決定鐵總的盈利。是否盈利關鍵在於投資項目的回報，及鐵路運營的績效。
雖短期不能上市，但隨著條件成熟，鐵總若上市，將成為中國最大的上市公司。這么一個龐然大物，肯定會給中國股市帶來巨大的影響。
虧損及負債嚴重
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“中國鐵路總公司目前不具備上市的條件。”武漢科技大學金融證券研究所所長董登新介紹，按照正在修訂的《證券法》，主板上市的公司，必須最近3年內連續盈利，“這是硬杠杠。”但鐵總自2013年改制後，就一直處於虧損狀態。“就這一條，鐵總上市便被‘一票否決’。”
董登新稱，新的《證券法》修訂後，會淡化盈利指標，但這個改革主要針對創業板，允許有虧損的企業在創業板上市。“這類型企業雖然目前是虧損的，但能高速成長，市場前景好，科技含量高，代表著未來市場的生命力。”
這類型企業一般是中小企業、創新型企業，但鐵總這樣的傳統企業，還是必須要達到盈利的標准。
鐵總連續虧損一方面在經營上要有所突破，另外要花大量資金清理曆史舊賬，做補充性投資，提高鐵路設施、車輛的質量，同時投入新鐵路的建設。尤其是在最近幾年，鐵總加大對高鐵的建設，投資額度大，但回報無法立竿見影。
在現行的相關政策中，國家現在對鐵路、對價格是嚴格管制的，鐵路的運價不是鐵路總公司能夠決定的，是國家發改委來制定，且鐵路的運價已經十幾年沒有調整。同時，鐵路還承擔了大量的社會公益性運輸，如農產品運輸、化肥運輸，學生票價減半、運輸救災物資等。“這都決定了鐵路行業並非一個暴利行業，整體收益不會太高。”
截止到目前，多數曆史欠賬已經基本到位，高鐵網基本健全，最近幾年，鐵總雖然仍在虧損，但是額度已經越來越小。董登新介紹，據鐵總2014年上半年財報，鐵路總公司上半年稅後虧損53.56億元，而2013年同期是虧損65億，同比減少17.6%。
一個有意思的現象是， 往往前三個季度都在虧損，但到了年末賬面上卻會出現盈利。如2013年三季度末，鐵總的稅後利潤是-17.31億元，到年末，卻全面實現了盈虧平衡。
鐵路內部人士介紹，鐵總的經營一直在虧損，之所以最後還能“盈虧平衡”，是國家財政給了鐵總一筆巨額補貼，才把盈虧的賬做“好看”了，因為鐵總每年在公益性鐵路運營、糧食軍事物資等公益性運輸上會有損失，所以每年國家財政都會有一筆不菲的補貼給它，但這種補貼最終卻不會在鐵總的報表上出現。
業內人士認為，隨著市場對運力的需求超過投資的擴張，鐵總的大部分鐵路項目開始投入使用，盈利的時間也將會被大大縮短。“也許就是最近3-5年，鐵總可能會開始盈利。”董登新稱。
鐵總要上市，面臨的另一個難題是巨額負債。
數據顯示，截至2014年9月，鐵總負債已達3.53萬億元，比2013年同期的3.06萬億元的負債總額擴大，比2014年上半年3.43萬億元的負債總額增加，其負債率達到了64.77%。董登新表示，這是一個偏高的負債率。
鐵路總公司的體量太大，其員工超過200萬人，總投資超過5萬億元，是中石油的兩倍，中石油的總資產為2.4萬億元。
“這么一個龐然大物，有這么一個龐大的負債，對於投資者來講，投資期限長，投資額度大，這會給投資者構成心理上的壓力。”董登新稱。
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兩種方式化解債務
鐵總要降低負債率，董登新認為有兩種方式可行。一種比較糟糕的情況是，將銀行欠款“債轉股”。鐵路建設一般占用銀行貸款時間較長，無法及時還上，這對鐵總來說是巨額負債，利息如雪球越滾越大，對銀行來說也是定時炸彈，影響其自身的經營。
當年的中石化上市便采用了這種方式，近300億的欠款已被銀行列為呆賬。中石化在這種情況下改制上市，其貸款便劃為銀行的股權。
債權人一般願意“債轉股”，因為大企業的股票發行價格一般都較低，上市後，溢價的空間相對大一些。中石化當年的發行價格是4塊錢左右，後來漲到了十幾塊，最高時達到了20多塊。有這樣的先例，所以對債權人來講，他們樂於接受債轉股的方案，就看鐵路總公司是否願意。債轉股後，欠債不用還了，但轉讓了股權，就等於轉讓了將來可分配的利潤。“通過這種方式把負債率降低，降到40%多，對投資者更有吸引力，對其上市公關、宣傳都有作用。”董登新稱。
若情況沒這么糟糕，鐵路總公司並未被債權人逼著“債轉股”，另一種降低負債率的方式便是尋找第三方注資。
第三方注資可以分為兩種情況，一種是國家注資。鐵路總公司剛從鐵道部剝離出來時，承接了原鐵道部2.6萬億的巨額債務，這些曆史欠賬，有理由要求國家買單。通過國家注資，增加鐵路總公司的總資產，降低負債率。
國家注資可以是中央財政撥款，也可以是通過中央彙金公司。
據了解，中央彙金公司是依據《中華人民共和國公司法》，由國家出資設立的國有獨資公司。根據國務院授權，代表國家依法行使對國有商業銀行等重點金融企業出資人的權利和義務。直接控股參股金融機構包括六家商業銀行、四家證券公司、兩家保險公司和四家其他機構。
主要職能是對國有重點金融企業進行股權投資，以出資額為限代表國家依法對國有重點金融企業行使出資人權利和履行出資人義務，實現國有金融資產保值增值。
中央財政撥款及彙金公司注資並無本質區別，其代表著的都是國家這位大股東。
尋求第三方注資的另外一種方式，是非政府角度，尋找境內企業，或是境外機構投資者、境外戰略投資者。
董登新告訴長江商報記者，龐然大物的公司都有境外投資者，其中包括中石油、中石化，“但他們都認為自己吃虧了，造成國有資產流失。”當時中石化中石油給境外投資者的原始股是1塊多錢，一上市發行價便是兩三塊，隨後不斷溢價，境外投資者拋售後賺了不少錢走。
國內企業優先注資，但當國內企業不積極時，可以考慮尋找境外投資人。
但要注意的是，不管是債轉股，還是尋找第三方投資人，都只能在短時間改善鐵總的財務狀況，助推其上市，但是盈利，就不是注資能夠改變的。注資有利於加速扭虧為盈的進程，但盈利主要取決於項目投資的回報，及市場運營的績效。
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上市將影響中國股市
就鐵總目前的體量，其一旦上市，毫無疑問將是中國最大的上市企業。這對中國股市來說，將是一個較大的沖擊。董登新介紹，鐵總上市或會對整個股票市場形成壓制作用。
董登新說，中國股票市場以散戶為主，90%的股民賬戶金額低於50萬元，他們曆來歡迎小企業上市，對大企業都比較害怕。散戶式股民喜歡炒小股票，但對大股票因股本太大，一般資金進去炒不動，所以多避而遠之。
中石化、中石油、鐵總這樣的龐然大物上市，代表了股票供給量的增加，資金量不變的情況下，供求關系失衡，股價自然受到了打壓。
董登新舉例稱，比如這個池子裏只有2000億的股票在炒，突然某大公司一進來，市值達到了6000個億，就會把那邊的資金吸引過來，分流過來。量一減少，相對於每只股票的分配就少了。“股票供給量增加了，股民就害怕這個股價被打壓下去。”
而中國鐵路總公司一旦上市，其最開始的發行價格不會太高，對其募集到的資金的規模會有一定的影響。
中石化曾是在市場最糟糕的時候上市，2001年股市暴跌，其發行非常低。而中石油剛好相反，是在市場最高昂時發行股票，發行的價格比較高。
董登新稱，如果中國鐵路總公司是在牛市的頂部發行股票，價格也會較高，在低迷的時候，價格就會壓得比較低。若是牛市發行，鐵總不會對市場構成重大威脅，但如果在市場不景氣的時候，它的上市將會給市場帶來非常大的打擊。
opinion
鐵路建設領域的資本市場改革正在推進，鐵總希望通過投融資體制改革讓社會投資能多渠道參與鐵路建設，這也將是鐵路投資改革的根本性變化。
——中國鐵路總公司總經理盛光祖
2013年，原鐵道部改名之後掛牌的中國鐵路總公司。 東方IC圖
鐵總頻推新舉措為市場化鋪路
2013年3月17日，“中華人民共和國鐵道部”的牌子被撤銷前，不少民眾前來留影的情景還曆曆在目，這被認為是中國鐵路重大改革的第一步。在過去兩年，中國鐵路總公司不斷推出改革措施，包含貨運、客運領域及投融資改革，這些改革的措施，都為鐵路總公司總經理盛光祖提出的鐵總考慮上市的想法提供了依據。
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中國鐵路總公司自2013年掛牌，去年推出一系列改革措施，而改革動作最大的便是在貨運領域。
傳統鐵路貨運主要針對石油、煤和糧食等大宗商品，但近年來，這些大宗商品呈現疲軟狀態，鐵老大將目光轉向零散貨物。去年6月，鐵路總公司牽手民營企業，首次試水“電商”專列，就此殺入“電商混戰”。往返於北京、上海、廣州及深圳之間的6趟“電商”專列，一站式直達。
隨後10月，貨物快運在全國18個鐵路局鋪開，號稱“業務覆蓋全國，費用低於公路，不受天氣影響限時送達”，並根據客戶需要，提供站到站、門到站或站到門，及門到門服務。鐵路總公司的這次改革讓不少物流企業“受寵若驚”。“鐵老大終於放下身段，面向市場了，放在以前，鐵路只運大件商品，現在他們會主動找我們。”一位物流公司老板向長江商報記者表示。
為實現“全國通”，鐵路總公司將全國18個鐵路局(公司)的零散貨物快運列車的中心站“連線成網”，實現跨局零散貨物在各個鐵路中心站的集散交換，再由各局中心站發往具體目的地。
這一系列改革措施使得鐵路散貨運輸量獲得提升，但鐵總在貨物總運輸量上在走下坡路。有數據顯示，2014年1到 11月份，國家鐵路主要指標完成情況中，貨物總發送量28億噸，比上一年同期下降了4.3%。
鐵路內部人士介紹，占貨運總量95%以上的大宗商品運量在下降，小件貨物運輸又比較散，面對眾多貨主，鐵路部門還缺乏經驗。另一方面，對鐵路來說，貨物快運是一個新產品，正處於市場的探索期，快遞行業的經驗不能照搬;並且“最後一公裏”的問題最讓人頭疼，不好解決。
上述人士稱，鐵路貨運在於快，運送量大，不受天氣影響，但是若將“最後一公裏”的價格算上，鐵路貨運相比於公路，並沒有價格優勢。
北京交通大學經濟管理學院教授趙堅在接受長江商報記者采訪時表示，各鐵路局並不是市場主體，沒有價格決定權，沒有投資權，很難應對市場的變化。“價格高，市場競爭力不足，鐵總貨運的生意並不好做。”
鐵路改革動作頻頻，除了貨運動作外，鐵路總公司還推出了網絡提前60天訂票，高鐵客運打折、自駕汽車運輸專列等。
投融資改革還需突破
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鐵總在投融資改革上，則遭遇了“國欲退，民不進”的困局。
2013年，鐵道部政企分離，改制為鐵路總公司。但一成立，鐵總便承接了原鐵道部背負的2.6萬億的巨額債務，而這個數額正隨著年限的延長不斷增加。
據中國鐵路總公司2014年第三季度的財報，截止到去年9月，鐵總負債已達3.53萬億元，比2013年同期的3.06萬億元的負債總額擴大，比2014年上半年3.43萬億元的負債總額增加，其負債率達到了64.77%。
龐大的債務帶來了嚴重的償債負擔，引入投資是鐵路總公司的必選之路。2013年8月，國務院發布《關於改革鐵路投融資體制加快推進鐵路建設的意見》，提出將城際鐵路的所有權和經營權向地方政府和社會資本敞開。
一些地方已經開始一些積極的嘗試，四川省政府在2013年8月率先提出組建“純地方鐵路公司”。 將川南鐵路作為創新鐵路投融資體制改革、向社會資本開放試驗田。
但在2014年7月，川南鐵路公司正式掛牌之時，仍然沒有一家民資企業願意入股。同時，雖然幾經周折，但也未說服鐵總入股，尷尬的四川省只能讓幾個國企和市政府牽頭先做起來，再慢慢地等待民資的進入和鐵總的支援。
目前，川南鐵路仍未動工，何時能動工?日前，四川省發改委主任唐利民在接受記者采訪時稱，最晚在今年的七八月份，正在與部分央企、民營公司談合作。
蒙中鐵路則是另一個投融資改革的案例。蒙西至華中地區鐵路煤運通道項目線路全長1817.2公裏，總投資約1927億。
該線路經過7省，由中國鐵路總公司下屬公司、神華、陝西煤業、伊泰集團和蒙泰煤電等投資，專門成立了投資公司，其中伊泰集團等為民營企業。
蒙中鐵路本打算在2014年全線正式開工，但目前鐵路建設進展不大，主要原因在於經營調度權產生了爭議，各個投資方希望能獨立運營，但是鐵路總公司要實施統一調度，因為跨了很多其他線路。
業內人士曾稱，“如果鐵路總公司統一調度，可能經營方面盈虧就不歸投資方做主，那就沒投資意義了。”
趙堅說，鐵總在投融資改革上目前還未有成功案例。
打破體制阻礙吸引社會資本
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為何民間資本不願意進入鐵路?
專家表示，鐵路總公司的嚴重虧損，是難以吸引民營投資者目光的原因之一。有數據顯示，截止到2014年9月份，鐵總已負債3.53萬億元。“鐵老大作為壟斷行業，已經不是民營企業眼中的一塊肥肉了。”
另一方面，鐵路建設投入大，但是回報周期長。一條鐵路線建設的投資動輒幾百億元上千億，單條鐵路建設通常需要3至5年方可建成。即便三五年後投入運營，這一投資的收益回報周期更長。
投資大、回報周期長是對民間資本現金流的考驗，這樣高投入、低回報、收益微的項目對於一般的民營企業而言無疑是極大的挑戰。
在趙堅看來，民間資本進入鐵路建設最大的難題是體制障礙。
趙堅介紹，從其他行業來看，根本不存在投融資體制改革的問題，為什么非在鐵路行業單獨提出投融資體制改革呢?表面的原因是鐵路行業本身後續發展資金的缺乏，根本的原因則是現行鐵路運輸管理體制和運行機制對外來資本有排斥。
趙堅說，中國鐵路投資建設的權力高度集中在中國鐵路總公司手中，18個路局(公司)不是真正的市場主體，沒有權力處置其所擁有的鐵路資產。而且，鐵路的統一清算和統一調度指揮，也使民間資本進入鐵路行業存在多方面的疑慮。
所以，中國鐵路改革雖然已經走出了第一步，政企分開之後，社會資本進入鐵路卻依然存在很多的障礙。“如果沒有一個大的改革，道路依然艱難。”趙堅稱。
在業內多位專家看來，鐵總在過去一年改革動作不少，但收效甚微。主要原因在於，這些改革措施都沒有觸及鐵路系統的壟斷利益和行政管制。只有打破壟斷，引入競爭，讓每個鐵路局和鐵路公司成為有定價權的市場主體，才能真正解決當前的困境，激活活力。
趙堅建議，我國應該將現有的18個鐵路局重組為三大區域鐵路公司，即北方、中部和南方鐵路公司。三大區域鐵路公司之上不設統一調度的指揮機構，三大區域鐵路公司之間是市場交易關系。三大區域鐵路公司各自在其管內實行統一調度指揮，具有投資決策財產處置的權力，具有完全的市場主體地位。
“這樣，在三大區域鐵路公司之間可以形成比較競爭。”趙堅說。
鐵路在重組成三大區域鐵路公司後，民間資本可以從三個主要途徑大規模進入鐵路。第一、民間資本可以投資某些煤運通道建設;第二，民間資本可以通過購買支線鐵路的方式進入鐵路;第三，民間資本可投資建立火車租賃公司。
按三大區域鐵路公司的方式進行重組，在上述3個投資領域估計能夠為民間資本進入鐵路打開上萬億的投資空間。另外，在國家財政承擔部分鐵路債務，三大區域鐵路公司的經營狀況好轉以後，“三大區域鐵路可以分別整體上市，這將為民間資本進入鐵路開辟新的渠道。”
目前，中國高鐵運營總裏程已超過1.2萬公裏，約占世界高鐵運營裏程的一半。