誰來兜底？

　　這是城投債發展的關鍵問題。原先是地方政府，自去年9月以來中央試圖為城投債建立一套硬性約束機制，用明規則擠掉潛規則，將兜底接力棒傳給“用腳投票”的市場。只是經濟面上行動力不足，此時讓市場兜底城投債，也是心有余而力不足，城投債違約風險不減反增。無奈，國家發改委再出政策，降低城投債發行門檻，允許發新債還舊債，解燃眉之急，讓城投債公司喘口氣。

　　程敬最近總算松了口氣。

　　“這三年，壓力山大。”近日，在某論壇上，山西一家城投公司的負責人程敬與《國際金融報》記者攀談起來，“希望城投債借新還舊政策能讓我喘上口氣。”

　　6月中下旬，國家發改委再出利好，降低城投債發債的信用等級，“不低于AA”就可以發債，允許“不超過40%的募集資金”用于償債。

　　“大家都明白，這種借新還舊并不能真正減少城投公司的債務，但是在經濟下行壓力增大的環境下，城投債需要喘息空間。”程敬的公司今年到期債務2億元左右，“很多攤子鋪得大的公司，更艱難。”

　　6月28日，國家審計署公布的土地審計報告顯示，全國由地方政府負責償還的債務中，需在今年償還的金額高達1.86萬億元。閑談中，“喘口氣”被程敬數次說起，從地方債置換，到允許城投債借新還舊，“只有有了喘氣空間，才會有改革的空間”。

　　11年發展

　　在債券市場的所有產品中，城投債是增長極快的一種，特別是2008年經濟刺激計劃啟動以來。隨著政府防控地方債政策出臺，城投債走向落寞

　　所謂城投債，是根據發行主體來界定的，涵蓋了大部分企業債和少部分非金融企業債務融資工具，主要用于城市基礎設施等的投資目的發行的，主業多為地方基礎設施建設或公益性項目城投債，是地方投融資平臺作為發行主體，公開發行企業債和中期票據，因此又稱“準市政債”。

　　申銀萬國的報告顯示，2004年之前，城投債處于起步階段，“全年發行額不足百億，且發行主體集中于直轄市和省一級平臺”。到了2005-2008年間，城投債發展提速，發行規模逐年上升，至2008年發行規模近1000億元。城投債爆發是2008年金融危機后，數據顯示，2009-2011年，每年發行規模均超過3000億元。2012年、2013年均超過9000億元，2014年更是一舉超過了1.6萬億元。但是隱患也是在這個階段埋下了。在此期間，國家審計署第一次審計出了地方政府債務約10萬億，到了2013年6月份審計署審計出來的債務已將近18萬億。年均增長了19%，這就說明了從2010年到2013年，雖然采取了各種措施來對地方債務進行規范，但實際上，地方政府呈現出一個不斷蔓延的態勢。

　　城投債與地方債“剪不斷理還亂”。

　　“城投公司多參與地方政府的基礎設施建設項目，貸款多由當地政府提供擔保。前些年城投公司想要獲得融資都不太難，銀行也都愿意貸款給有政府背景甚至由政府擔保的基建項目。這也是造成城投債規模迅速擴大的一大原因。”一位證券公司分析師在接受《國際金融報》記者采訪時指出，“以往城投公司償還銀行貸款也經常是采取貸新換舊的方式。城投公司會保證每月按時償還銀行貸款利息，但是往往在貸款到期時難以全額歸還本金，而銀行也都會提供新的融資款項來讓城投公司償還舊債，如此循環往復。”

　　根據政府性債務審計結果顯示，截至2013年6月底，全國各級政府負有償還責任的債務20.7萬億元，負有擔保責任債務2.9萬億元，可能承擔一定救助責任的債務6.65萬億元。其中，地方政府上述三種債務金額依次為10.9萬億元、2.7萬億元和4.3萬億元。6月28日，國家審計署公布的土地審計報告顯示，全國由地方政府負責償還的債務中，需在今年償還的金額高達1.86萬億元。

　　為了控制地方政府債務，國務院放“大招”，城投債命運生波折。

　　2014年9月，國務院出臺的《關于加強地方政府性債務管理的意見》（即“43號文”）規定，截至2014年底的存量債務余額應在2015年1月5日前上報；將存量債務分類納入預算管理；統籌財政資金優先償還到期債務；2016年起只能通過省級政府發行地方政府債券方式舉借政府債務。

　　經濟學家宋清輝認為，43號文出來后，城投債受到比較大的影響。城投債在2014年最后一個月慘淡收官，不少原本打算發債的城投公司不得不暫時取消發行。Wind數據統計顯示，去年10月份共有109只城投債發行，規模為1284.7億元；去年11月發行123只共計1169.2億元；到了12月，發行數量驟降至56只，規模縮減為729億元。

　　6個月生變

　　5月和6月國家發改委連出兩個文件，支持城投債公司發債，允許部分新發債券用于償還舊債，既有利于防范債務風險，也有助于經濟穩增長

　　“公司今年需要償還的債務近兩個億，其中70%以上是銀行貸款。”程敬說，“近幾年，銀行普遍對城投公司收緊信貸，償債成了大問題。”

　　經濟下行壓力增大，城投債發行更加困難，到期債務違約風險大增。程敬告訴記者，“像我們公司的融資規模還并不算大，很大攤子鋪得更多、更多的城投公司過得更加艱難。”

　　5月中旬，一份名為《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》在網絡上流傳。媒體記者就此事與地方發改委相關人士核實，“對方稱，已收到此文件，不過他稱該文件為征求意見稿。”

　　沒有等太久，5月25日，國家發改委網站發布《關于充分發揮企業債券融資功能支持重點項目建設促進經濟平穩較快發展的通知》(發改辦財金[2015]1327號)，鼓勵優質企業發債用于重點領域、重點項目融資，“對于債項信用等級為AAA級、或由資信狀況良好的擔保公司（主體評級在AA+及以上）提供第三方擔保、或使用有效資產進行抵質押擔保使債項級別達到AA+及以上的債券，募集資金用于七大類重大投資工程包、六大領域消費工程項目融資，不受發債企業數量指標的限制。”

　　“這對于城投債公司是重大利好。”程敬沒料到利好還未出盡。6月24日，有媒體報道稱，國家發改委在“1327號文”的基礎上，下發《對發改辦財金[2015]1327號文件的補充說明》（下稱《補充說明》），進一步放松企業債發行門檻，“補充說明明確，主體信用等級不低于AA，且債項級別不低于AA+的債券，允許企業使用不超過40%的募集資金用于償還銀行貸款和補充營運資金。”

　　中財-鵬元地方財政投融資研究所執行所長溫來成指出：“在2013年審計署將投融資平臺的債務進行甄別之后，城投債這個詞在理論上就不存在了。”溫來成指出，從那之后，城投債就一分為二，一部分成了地方政府的地方債，另一部分就成了城投公司的企業債。《補充說明》表面上是面向所有的企業債，但實際上主要是針對那部分由城投債轉化而來的企業債。

　　據溫來成介紹，借新還舊其實一直就存在，“雖然政策沒有明確允許這樣做”。審計署發布的2013年政府債務審計報告中提到，“有2個省級、31個市級、29個縣級、148個鄉鎮2012年政府負有償還責任債務的借新還舊率(舉借新債償還的債務本金占償還債務本金總額的比重)超過20%。”這種情況在2014年依然存在，當年的審計報告指出，2013年6月底至2014年3月底，9個省本級為償還到期債務舉借新債579.31億元，但仍有8.21億元逾期未還。

　　自2014年“43號文”出臺后，政府對于企業發債的管理更加嚴格，但企業發債借新還舊的情況依然在一定程度上存在。溫來成指出，如果此次發改委發布《補充說明》屬實，那也是正式承認了此前一直存在的這種做法。

　　根據《補充說明》，允許滿足以下條件的企業發行債券，專項用于償還為在建項目舉債且已進入償付本金階段的原企業債券及其他高成本融資；符合國發(2014)43號文件精神，在建募投項目具有穩定收益，或以資產質押、第三方擔保等作為增信措施；企業主體長期信用評級和債項評級不低于原有評級；新發行債券規模不超過被置換債券的本息余額。

　　國家發改委還指出，按照國發(2015)42號文件已經實現市場化運營的城投公司開展規范的PPP項目發債融資，不受發債企業數量指標的限制，建立PPP項目發債綠色審核通道，社會資本方在PPP項目招投標時，可將發行企業債納入項目融資方案一并考慮，并同時向省級發展改革部門報送企業債券申請材料，由省級發展改革部門提前預審。

　　對此，民生證券研究院首席債券分析師李奇霖表示，《補充說明》進一步放松企業債發行，既有利于防范債務風險，也有助于經濟穩增長。

　　“發改委‘1327號文’與《補充說明》應該是國辦發40號文的進一步落實。地方債發行置換之后，融資平臺后續融資問題成為當前疏通傳導以項目建設穩增長的當務之急。”招商證券固收研究主管孫彬彬認為，在平臺在建項目存量融資依靠貸款和債券保障、增量融資依托PPP和城投債雙輪驅動下，有助于未來經濟逐漸企穩。

　　上述分析師認為，“現在中央政府放寬了城投債的發行，也是防范多地出現工程項目停工、爛尾進而對經濟造成沖擊的風險。”

　　上海財經大學現代金融研究中心副主任奚君羊在接受《國際金融報》記者采訪時表示：“中國經濟增速的持續下滑，令穩增長的經濟目標凸顯。投資在中國經濟發展中始終占據著主導作用，尤其是在經濟不景氣的環境下更需要基建等方面的投資來拉動經濟增長。因此，除了采取寬松的貨幣政策之外，財政政策方面也需要做適度的放松。”

　　市場看多

　　近日，機構開始唱多城投債，“基本面處于歷史黃金期，估值上仍然具有良好配置價值”

　　“補充說明出來之后，將發債主體的信用等級從AAA降至了AA，這樣我們公司也具有發行新債的資格，著實松了一口氣。”程敬表示，目前對于公司將發行多大規模的企業債還沒有明確的定論，要內部進行詳細的規劃，也需要同當地政府進行一些溝通。

　　對于程敬來說，發行新的企業債不僅有了資金來源，還有一點是，從債券市場直接融資的資金成本往往低于從銀行、信托等其他領域獲得的資金，“從今年債券市場的情況來看，較前兩年有所降溫。但是隨著近期股市波動加大以及流動性愈加寬裕，未來流入債券市場的資金會逐漸起來，而這也有助于城投公司以更低的利率從債券市場獲得融資。”

　　隨著發改委發布《補充說明》，機構已經開始唱多城投債。

　　第一創業證券表示，發改委近日發布對“1327號文”的補充說明，主要為增加地方融資渠道，為穩增長提供資金來源。從對企業債的影響來看，一方面，增加未來企業債發行有放量可能。在發改委發布《補充說明》后，不排除發行企業債置換部門高成本的信托等渠道融資的可能。加之今年余下時間將有1274億企業債到期，企業債發行將有提速的可能。另一方面，也能鞏固城投債信用面。未來在產業債受到信用風險困擾之時，城投債作為穩增長的扛旗券種，良好的配置價值更加強化。

　　國泰君安認為，城投債融資政策的進一步寬松繼續確認城投債信用基本面處于歷史黃金期，估值上仍然具有良好配置價值，但進一步交易價值提升有賴質押融資難題解決或主要需求群體負債端成本的實質下降。城投債的分化話題繼續淡出，或者分化的邏輯將重新回歸至行政級別、財政收入、與政府關系親疏等老層面。長周期來看，控制地方政府債務增量風險和化解存量風險的側重和權衡仍然可能出現變化，從而帶來城投債市場情緒和估值的波動。目前處于黃金期，未來仍不排除可能反復。

　　“今年一季度企業債發行量不足1000億元，遠遠低于去年同期水平。主要原因就是‘43號文’中決策層對地方債的地方政府信用進行了切割。而隨著地方債置換的推進以及城投債發行的放松，預計下半年債券市場的供應量會出現一個比較大的增幅。”上述分析師指出，“雖然，地方政府和城投公司獲得了更大的喘息空間，但是債券市場未來可能出現的供大于求局面，或許會對債券市場帶來一定的沖擊，而企業和地方政府的融資成本也可能出現一定程度的攀升。”

　　風險猶存

　　允許借新還舊，可以緩解部分城投公司還債壓力，但并不能從根本上解決問題，從根本上來說，應該對這些城投公司進行重組

　　對于投資者而言，國海證券表示，下半年建議兼顧收益和資質，有選擇性地配置城投債。

　　首先，新發城投債與存量城投仍有區別，即使是最新的“1327號文”，也更加注重發債企業自身的資質，主要支持資產真實有效的企業以自身信用為基礎發行企業債券融資，所以發行人的財務情況好壞以及地方政府的關聯程度高低仍是重要的甄選標準，而老債的可靠性明顯高于新債。其次，企業債所在地區的行政級別、財政實力以及債務存量決定了城投債在償債能力方面仍存在細微差別，也將影響潛在的信用風險(如可能被下調評級的風險)進而影響債券的估值。第三，資質的差別還反映在流動性和質押能力上，對于評級本身較低或者資質偏弱的個券而言，相應的流動性溢價也可能加大持有這類債券的風險。

　　而除了債券市場可能出現的波動風險之外，發改委放松城投債發行也在一定程度上為今后的城投債及地方債增加了風險。

　　“允許借新還舊確實能避免企業債大規模違約現象的發生，但這種作用只是暫時的。”溫來成表示，各地的城投公司魚龍混雜，這項規定會讓那些“該死”的公司死不了，從長遠來說，并不是一件好事情。

　　溫來成指出，各地城投公司的情況非常復雜，區、縣一級的公司情況不容樂觀。“說白了，這些公司就是當時為了圈錢而成立的，其償債能力非常弱。”他指出，放松企業發債，允許借新還舊，確實可以緩解這部分城投公司的還債壓力，但這并不能從根本上解決問題，從根本上來說，應該對這些城投公司進行重組，能夠生存下來的，就將其推向市場，那些不能生存的，“還不如現在就把它關掉，免得一直背著這個包袱。”據他分析，這些投融資平臺現在都是獨立法人，是可以破產清算的。

　　北京福盛德經濟咨詢有限公司馮建林也表示，光放寬城投債的發行也解決不了問題，最根本的還是要進行投融資的改革。“現在的主要問題還是投融資改革不到位。”馮建林表示，眼下銀行貸款的條件太苛刻，中小企業融資難的問題沒有得到解決，如政府不改善企業與銀行間的關系，放寬城投債的發行也解決不了問題，畢竟額度太少。

　　不過，上述分析師坦言：“地方政府的投融資改革是必須進行的，但是這并非短時間內就可以解決的問題，而且還需要結合良好的經濟環境來為改革可能產生的沖擊提供緩沖空間。顯然，目前并不是大力推進地方政府投融資改革的好時間。而如果強行推進投融資改革的話，所產生的負面沖擊有可能超出預期。”