隨著美元指數的不斷走低，再次印證了金融市場的一條定律，即大部分人的判斷都是錯的。

　　本文作者為海通證券首席經濟學家，九三上海金融委員會主委，中國首席經濟學家論壇副理事長李迅雷

　　昨日美元兌人民幣匯率已經降至6.46，也就是說，年初人民幣換美元的人目前都虧了。今年開盤第一天美元兌人民幣匯率為6.5032，最高至6.5646。當時絕大部分人對人民幣貶值的預期都很強烈，爭論的焦點是選擇一步到位還是分步貶值。

　　美國經濟強不意味著美元還會升值

　　1、美國加息的概率降低

　　在全球經濟步入萎靡不振的時代，美國經濟還算不錯，2015年年末，美國終于迎來了期盼已久的加息，這也反映了美聯儲對美國經濟及就業狀況的樂觀判斷。但是，在美國加息之后，日本降息至負利率，歐盟則在負利率的基礎上再次降息。在全球發達經濟體大都比較疲弱的情況下，美國經濟的復蘇也不會強勁。因此，大家對于美國加息的預期進一步減弱。

　　全球經濟都是彼此關聯的，且關聯度越來越大，因此，一國要做到一枝獨秀越來越難了。更何況各國間的貨幣政策也需要相互協調，如果一國加息而其他國家都采取減息舉措，這勢必會影響到加息國的出口競爭力，進而對該國的經濟復蘇帶來拖累，這就是所謂的孤掌難鳴。

　　去年年末大部分人預測美國在2016年或會有四次加息，1月末，大家對加息次數的預期進一步減低至兩次甚至一次。這主要還是基于對全球經濟的不樂觀。2015年全球經濟的增長也是低于預期，2016年恐怕也會如此。

　　2、美元指數正處于歷史高位

　　中國的外匯儲備主要是美元，絕大部分中國人對于人民幣匯率的升降判斷，都是以美元為標準。而且，那么多年來，我國的匯率政策確實也是盯住美元的。人民幣自05年匯改以來，維持了對美元連續9年的升值，至2014年1月，美元兌人民幣匯率接近1:6。但美元指數是從2014年6月開始走強，從80上升至2015年3月份的100，之后一直在高位盤整。

　　因此，對于人民幣匯率的走勢，不能只依據經濟基本面，還要看美元的歷史走勢。不少著名投行的分析師在歐元減息時，紛紛預測歐元會對美元貶值，結果卻是相反。這也再度印證了預測是一門藝術，用簡單的因果關系來得出判斷往往是錯的。因為美元指數的過去走勢，是否已經反映了對美聯儲未來的加息預期，這似乎很難說清楚。但日元和歐元的減息，至少能夠降低美元加息的預期，從而讓美元指數走弱。

　　經濟學家們的水平主要體現在對一個事件發生的事后解釋上，可以體現其知識的淵博與邏輯的嚴謹。但太多的案例可以說明，他們在預測方面無任何優勢可言。

　　有時技術分析會顯得更有效，因為交易價格和交易量的變化，實際上已經包含了所有信息。既然美元指數已經持續一年在高位盤整，那么，回落或是大概率事件。

　　美元指數已經持續了一年盤整

　　3、大宗商品價格反彈不利于美元走強

　　大宗商品價格的上漲，不少人認為是新一輪經濟周期的起步。我覺得這個可能性太小了。當全球還在處在產能過剩的困境中，從哪里來的需求可以讓周期崛起呢？2011年之前中國經濟的高增長是全球大宗商品走強的主要因素。如今，這個因素沒有了。誰能再度拉動需求呢？印度的經濟體量還是太小了。難以擔當重任。因此，大宗商品價格的上漲，只能看成是對長期超跌的均值回歸，或者是對貨幣超發的滯后反應。

　　大宗商品價格的上漲估計也能持續一段時間，畢竟下跌的時間很長了。這對于資源國的貨幣升值是有利的，這些國家的貨幣也屬于超貶了，相應地，資源國貨幣的升值不利于美元指數的走強。

　　預計今后人民幣仍會盯住美元

　　美元指數的回落對于緩解國內外匯流出的壓力是十分有利的。如3月末CFETS人民幣匯率指數為98.14，較2月末貶值1.50%；參考BIS貨幣籃子和SDR貨幣籃子的人民幣匯率指數分別為99.08和97.61，分別較2月末貶值1.96%和0.63%。

　　既然今后人民幣盯住美元，那么，用人民幣換美元防貶值的邏輯就很難成立了。過去中國大媽買黃金錯了，現在換美元又是錯了，還不如換歐元或日元呢。當然，這都是短期交易策略，從長期看，哪國的貨幣會走強，我猜不準，不過，人民幣走弱似乎可能性更大些。所以，貨幣游戲不太好玩，配點實物資產還是更靠譜些，比如黃金。

　　若美元指數上行，還能看好黃金嗎

　　“因為貨幣超發，所以要配置黃金”，這個道理誰都懂，而且，上一輪黃金十年大牛市，炒得就是這個邏輯，但黃金價格最終還是見頂回落，從2011年的1920美元/盎司，最低跌至去年年末1040美元/盎司，跌幅接近一半。最近黃金價格回升到了1250美元左右，但與最高點相比，仍屬于離底部不遠的區域。因此，從技術分析的層面看，上升的空間還是不小。

　　黃金價格目前仍處于低位

　　從過去的基本面看，貨幣超發將引發黃金價格上漲的邏輯也還是成立的，即全球各國的貨幣政策多以寬松為主，美國更是持續推出QE2、QE3，中國的M2增速依然領先全球，從2011年的85萬億，增加到2015年的139萬億，4年增長了63.5%。因此，全球貨幣超發是黃金價格應該上漲的大邏輯，而中國貨幣超發更驚人，是黃金價格在中國上漲的小邏輯。

　　不過，現實的問題是，黃金已經上漲了20%，美元指數也從100點跌至了93點，這是否已經包含了大家對未來的預期？黃金還能漲多高，在某種程度上取決于美元指數還能跌多少。假如人民幣還是盯住美元，那么，一旦美元指數上漲，那么，黃金價格是否就要開跌了？

　　我對這些問題的理解是，1）美元指數如果大幅上行，則人民幣不會緊盯美元，故國內黃金價格也會反映在匯率變化上。2）人民幣盯住美元是相對的，即以不導致人民幣對美元的匯率出現大幅波動為前提，人民幣采取漸進式的貶值方式，應該是可行之策，央行也有此能力。3）若在美元指數大漲的情況下，央行堅持人民幣不貶值，它勢必會加強資本管制，則貶值預期卻會強化，這同樣有利于國內黃金價格的上漲。

　　黃金的金融屬性會趨于弱化

　　黃金交易之所以那么活躍，是因為它具有金融屬性，黃金曾經是貨幣，美國也曾經建立過美元與黃金掛鉤的國際貨幣體系。中國歷史上曾經有過很長時間的“銀本位貨幣體系”，到了1800年左右，中國的GDP占全球20%，白銀存量大約要占到全球的一半（（BArrett，Ward.1990）。不妨想象一下，如果中國目前仍將銀子作為貨幣，則全球白銀的價格或要瘋漲幾十倍了。同樣道理，黃金也早已不是貨幣了，對黃金的需求，從長期看，也是不斷弱化的，最終可能只剩下消費需求。隨著互聯網經濟的發展，貨幣最終也有可能消失。

　　因此，我只是看好今后一段時期的黃金價格，并不是超長期看好黃金價格，也不認為黃金上升的空間非常大。記得2011年黃金價格最癲狂的時候，不少人預測黃金價格可以漲到5000美元，因為從貨幣超發的程度或可以來解釋。但這一輪黃金價格的漲幅，如果能創新高就不錯了。

　　這個世界的財富種類不只是黃金一種，只有能預知其他人今后更會去追逐的財富品種是哪些，才有可能獲得超額收益。

　　（李迅雷 海通證券首席經濟學家 中國首席經濟學家論壇副理事長）