徐高認為，去年股市泡沫之所以產生這么大的危害，是因為股市里面大量存在的杠桿資金是成為了風險的主要來源。所以從去年股災之后到現在股市一直處在一個化解風險的過程，風險的核心源頭就是杠桿資金。從杠桿資金占股市流通市值的比重來看，現在這個比重仍然不低，仍然超過其他股的價格。

 

　　徐高：非常高興有這個機會過來跟大家做一個交流，我的演講題目是“儲蓄、杠桿與泡沫”，把最近幾個比較熱點的問題串一串，核心詞杠桿、債務、泡沫。我在演講之前先把我的觀點跟大家簡單的溝通一下，很多人談中國經濟就是談債務色變，談杠桿色變，很自然政策的選擇就是要去杠桿。但是這個問題其實并沒有那么簡單，對于債務的產生，對于杠桿的上升需要找準它的原因。我今天會給大家展示的事實上是對債務，或者杠桿錯誤的認識和錯誤的應對，過去兩年造成了我們中國經濟里泡沫泛濫的局面。我覺得未來如果要保證，或者維護中國經濟金融市場的，對于杠桿債務正確的認識是非常必要的。

 

　　第一點，給大家看基本的事實，中國的儲蓄率。中國儲蓄率占GDP的比重長期處在高位，未來根據IMF預測應該會有所下降，但是絕對水平仍然不低，占GDP比重就算到2020年也占40%。這么多儲蓄的產生有諸多的原因，比如說有我們收入分配不合理，大量的收入是流向消費者，還有社會保障體系發展相對滯后，所以老百姓預防性儲蓄的動機比較強，這些因素應該說正在改進，但是它的改進有一個過程，是比較緩慢的。所以在相當長的時間內，中國會有大量的儲蓄源源不斷的產生出來。儲蓄從國民經濟核算來看，要么用來作為國內的投資，要么就變成經常帳目的順差借給外國人，當然大頭是用來做國內的投資。

 

　　中國金融市場的結構，社會融資總量里很明顯的是債權型的融資占比超過90%，股權型的融資占比不到10%，也就是說這是我們中國經濟金融市場一種結構所決定的融資方式，債權型融資為主，這種金融體系就決定了當國內儲蓄向國內投資必然會形成大量的債務，國內大量的債務事實上是對國內儲蓄的一種對沖。所以你有這么多的儲蓄總需要把它配置出去，你不能夠通過股權的方式配置出去，當然只有通過債權。我認為國內債務量比較多核心的原因其實是國內的儲蓄過剩的狀況。把中國經濟作為一個整體來看的話，中國現在對外是沒有什么債務的，根據國際投資頭存表顯示，國內對外投資凈債權，把對外的資產扣除對外的負債，現在是1.6萬億美元，換成人民幣大概是10萬億，別看中國國內債務多，我們對外還繼續在放債。在這樣的格局下，當國內大量儲蓄向國內的投資轉化，必然就帶來國內債務的上升。從債務占GDP比重的角度來看，看過去幾年國內各個部門，政府、家庭、金融企業、非金融企業債務的絕對數量都有一個比較明顯的上升。但是，用債務占GDP比重來衡量債務的絕對量是一個誤導性的指標，因為債務本身是存量的概念，GDP是流量的概念。用存量比流量這個比法是不對的，正確的比法應該是債務的存量比資產的存量，所謂的資產負債率。剛才的數據和這個數據都是社科院估計的，來看中國各個部門的資產負債率都是相當穩定的。居民部門資產負債率不超過10%，無論中央政府還是地方政府不超過40%，企業部門高一點，60%，但是也比2000年時候的水平低了不少。

 

　　從資產負債率的角度來看，中國各個部門的資產負債表都是相當健康的，談不到什么資產負債表嚴重受損的問題。這種情況下，儲蓄向投資的轉化最后變成投資的項目，中國的投資構成非常簡單，主要就是左邊這個餅圖畫的三塊，基建投資四分之一，房地產投資四分之一，制造業投資三分之一，這三塊合起來占投資的80%，是投資的主體。制造業投資我們都清楚，制造業已經嚴重產能過剩了，投資擴產的意愿非常低的，制造業投資的增速從2011年開始就持續的放緩，現在已經不足10%了。所以中國經濟事實上能夠起到投資引擎作用的就只剩房地產和基建了，確實是次貸危機以后經濟穩增長兩個主要的引擎。事實上從投資三大組成部分來看也可以分成兩大類，制造業的投資可以理解為是生產型的投資，投下去很快變成產能出來，越投產能越大。房地產基建是消費型的投資，投下去不會帶來產能的擴張，反倒能夠提升居民公共或者私人消費水平。所以在中國消費不足的格局下，提升消費有難度的狀況下做一些消費型的投資我覺得是恰當的，也是必要的。

 

　　中國杠桿的狀況事實上反映的就是這么一種投資的方向。制造業企業、工業企業整體來說杠桿率是穩中有降的。私營的工業企業杠桿率降幅是非常明顯的，就算是國有的工業企業在4萬億的時候杠桿率有所上升，但近些年來也是保持一個平穩。制作業投資意愿不強所產生在杠桿率方面的變化方向。

 

　　再加杠桿的一個是地產開發商，兩個投資引擎，房地產地方政府融資平臺所搞的基建，一方面房地產開發商的杠桿率是在持續的上升，另一方面基建很難直接估算杠桿率，但是可以看基建的融資主體，地方政府融資平臺融資的規模，深色的線是城投債的發行量是爆發式的增長，媒體經常暴出來地方債在擴張。整個經濟里真正快速擴張債務的一個是房地產，一個是地方政府融資平臺。正是我們觀察這兩個部門債務快速的擴張，所以在2014到2015年我們出臺的政策對他們的融資采取非常明顯擠壓的態勢。左邊是城投債的發行量，從2014年下半年開始到2015年，城投債的發行量是急劇的收縮，這個反映是43號文以后，對于地方政府融資平臺融資的擠壓。右邊的圖是地產投資的到位資金的同比增速，反映的是地產開發商從各個渠道獲得資金總量的增長狀況，2013-2015年地產調控階段，地產投資到位資金從2013年最高的50%到去年上半年低的時候-20%，當然最近又好了，主要是因為受于地產去庫存的政策。在2014-2015年我們看到實體經濟兩大引擎融資非常明顯的擠壓，導致的結果是什么呢？導致金融與實體在流動性上形成明顯的缺口。這個圖里顯示的是我們社會融資總量，反映的是實體經濟從金融體系獲得的所有流動性的支持。在2013年6月份錢荒之后到2015年上半年，差不多兩年的時間社會融資總量同比少增，增量在收縮，為什么？因為實體經濟有投資意愿的一個是房地產與基建，2014-2015年不讓他們融資，當然實體經濟沒有融資需求，不是沒有融資需求，是有融資需求地方也不給，導致最后的結果金融體系很難向實體經濟投放流動性，造成了社會融資總量同比的上升。那段時間大家都清楚，中國面臨是實體經濟融資難，以及隨之而來的經濟增長持續的放緩。

 

　　但另一方面，當資金無法從金融市場向實體經濟傳導的時候，資金就在銀行間市場、金融市場積壓，形成流動性“堰塞湖”的現象，神色的圖是銀行間市場拆借交易量的同比擴增，從2014年下半年開始爆發式的增長。銀行間市場就像水池子，央行的水龍頭不斷往里放水，這個水又流不到實體經濟里，水池子的水位越漲越高，結果推升金融資產價格，形成金融資產價格泡沫化的傾向。我們可以把這個圖兩條線，深色的線減去淺色的線，構造金融與流動性實體差距的指數，就是這幅圖深色的線。很明顯金融與實體的落差從2014年開始大幅度擴張的。而淺色的線是上證綜指大幅度的走牛，也就是說流動性落差同時發生。所以我們看到的2014-2015年紅火的股市事實上是金融市場流動性“堰塞湖”所推出來資產價格泡沫。這個圖是上證綜指和PMI，從2006-2014年PMI和上證綜指是高度正相關，經濟好的時候股指漲，經濟差的時候股指跌，那個時候是股市的“晴雨表”，但是從2014-2015年PMI持續下滑的過程中，上證綜指走出了一波幾年難遇大牛市的行情，這個牛市是什么？反映經濟改革的預期嗎？經濟向好的預期嗎？都不是，這個牛市是流動性推出來的資產價格泡沫，是泡沫一定破滅，所以去年的股災是這么來的。

 

　　到這里我們看到的是什么？看到國內大量的儲蓄有向投資項目轉化的這么一種動力，但是實體的項目，房地產和基建不愿意讓他們資金流過去，于是富余的資金在經濟、金融市場里四處流動，形成一個又一個的泡沫最有效去泡沫的方式是把資金導向實體經濟，導向本來可以發揮實際效用的基建和房地產。

 

　　在今年開始以至今后幾年，經濟政策進入新的階段，權威人士講今后五年GDP增長在6.5%以上，6.5%以上實現平穩經濟增長，在結構改革，推進需要時間的這么一個背景下，有相當長時間內我們還是需要通過傳統的引擎來去穩定增長。從今年年初開始我們看到無論是地產還是基建投資都有所復蘇，道理就在這個地方，因為不通過他們經濟增長就難以實現L型的底部。

 

　　這樣的背景下我們看金融市場，這個圖深色的線是銀行家調查指數所反映的銀行家所感受到的實體經濟貸款需求的強度。2014-2015年銀行家覺得實體經濟沒有貸款需求，是因為有貸款需求地方不讓他們獲取融資，當然最后導致的結果就是銀行家手里的錢放不到實體經濟去，于是利率下降。這個國際利率過去兩年下降非常多的。但是現在最新的情況銀行家感受到實體經濟貸款需求開始復蘇，反映的是我們要營造L型底部所出臺的一些穩定增長的政策。或遲或早過去的經驗來看，實體經濟融資需求的復蘇要向我們的利率水平傳導。我認為在未來利率水平應該會有一定的上升壓力。

 

　　最后再講講股市，股市非常清楚的是去年的泡沫之所以產生這么大的危害，是因為股市里面大量存在的杠桿資金是成為了風險的主要來源。所以從去年股災之后到現在股市一直處在一個化解風險的過程，風險的核心源頭就是杠桿資金。從杠桿資金占股市流通市值的比重來看，我們現在這個比重仍然不低，仍然超過其他股的價格。所以A股去杠桿的過程尚未結束。在這樣的背景下，再加上前面講實體近來融資需求復蘇，對整個利率水平的推升壓力，A股市場應該說下行的壓力仍然是不小的。

 

　　講到這里總統總結一下，事實上我們看到的一系列過去復雜的現象，我認為都是有一個非常清晰的邏輯主線的，就是龐大的儲蓄源頭在這里，然后儲蓄向投資的轉化所形成的債務又為我們的監管層，或者決策層所不能接受，于是阻斷了這種傳導的路徑，導致儲蓄在金融市場四處泛濫，形成一種資產價格泡沫的狀況。所以為了消除資產價格泡沫，我覺得給儲蓄向投資的轉換留出足夠的空間是必要的。謝謝大家！