事實上，不管是在股票市場的層面，還是在政策的層面，關于國企改革的討論似乎已經銷聲匿跡有一段時間了。

 

　　不過就在周末，預期已久的武鋼和寶鋼終于雙雙停牌宣布籌劃戰略重組，最悲觀最失望的時候可能正在過去，從現在開始，又到了該談談國企改革的時候。

 

　　

 

　　為什么是從現在開始？

 

　　去年年中以來，伴隨著市場的連續下跌，A股參與者狂熱的情緒逐漸降溫，很多人轉而開始反思。由于政策出臺后遲遲不能落地，在一系列的改革方向中，國企改革成為被質疑最多的地方。雖然事情還沒到被完全證偽的地步，但是相信的人確實越來越少。

 

　　如果這種情況下和大家講，我們之所以認為從現在開始國企改革最悲觀最失望的時候已經過去了，理由是“兩會期間國資委發布了十項試點，所以下半年要開始推進了”，或者理由是“國企改革對于我們國家政治、經濟領域是如何如何的重要”。你很難看到市場上還有誰能再輕易相信類似的說辭，因為大家都變得比股災前更冷靜、更謹慎了。

 

　　事實上，過去一年，不管是去基層調研，還是去機構路演，交流下來，一個被大家廣為接受的觀點是，“改革是由問題倒逼而產生”，沒有問題的倒逼，就沒有改革的動力，這就好比金融監管體系改革的推進是去年股災、今年互聯網金融等風險暴露所倒逼而來的。

 

　　所以國企改革會不會在下半年有所推進，關鍵就在于有沒有倒逼的力量。

 

　　關于“倒逼”的問題，我們從兩個角度來理解。

 

　　一是經濟環境的倒逼。

 

　　雖然今年一季度“加杠桿推經濟”的做法被權威人士的講話徹底否定，但也并不意味之未來就可以放任經濟失速下滑，相反，確保經濟形勢穩定仍然是政策的訴求。用權威人士的話來說，就是經濟L型是一個長期的過程，言外之意兩個信號，經濟在一段時間內既不會V型反轉，也不會失速下滑。

 

　　“不V型反轉”很容易理解，潛在經濟下行，只要不再放大水強加杠桿，這種風險可以輕松避免。

 

　　“不失速下滑”倒是需要很多方面的努力和配合才可能實現。如果把企業部門拆開來看，國有企業和私營企業是對經濟產生重要貢獻的兩個部門。但是近年來，兩個部門景氣程度的分化越來越明顯，尤其是在今年一季度的經濟刺激消退以后，4、5月份的國有企業工業增加值和私營企業工業增加值再次出現了大幅的背離，國有工業增加值連續負增長，而私營工業增加值的增速則繼續回升。這也就是說：

 

　　一方面，國有企業高杠桿、抵消了，確實拖了經濟的后退。在私人部門投資意愿持續下降的情況下，穩經濟發力的方向還要集中在政策導向的國有企業。而國有企業的效率很關鍵，直接決定了這條穩經濟的道路，是事倍功半，還是事半功倍。

 

　　另一方面，國有企業工業增加值的復蘇幾乎完全依靠了一季度的大放水，隨著閥門擰緊，后面的日子已經開始不好過了，這意味著國有企業經營的“彈性”在下降，到了必須瘦身來提升效率的時候。

 

　　所以，如果國企不能很快通過去行政化的改革方式來提升企業運營效率，很難想象在杜絕“大放水”的情況下，經濟能夠只依靠私營部門走出健康的L型。這是我們說的第一個“倒逼”——經濟環境倒逼國有企業改革必須開始推進了。

 

　　

 

　　二是政策環境的倒逼。

 

　　之前的思考系列報告中，我們將目前的情況和90年代末期的情況作了詳細的對比，1997年開始供給側改革，1998年紡織行業去產能拉開帷幕并進入深水區。以“三年脫困”為攻堅目標的國企改革高潮同樣于1998年開始。

 

　　國有企業集中在產能過剩的傳統行業，90年代中后期，與非公有制經濟迅速發展形成鮮明對照，1996年上半年虧損的國有企業達到43.3%，1998年第一季度出現了全國性的虧損。去產能本身就是削減資產負債表的痛苦過程，如果不是決策層在產能去化的同時，堅決執行依靠“兼并重組、分流下崗”來使國有企業“瘦身提效”的方針，我們很難看到1999年在總需求尚未復蘇之前就開始的企業盈利增速和盈利能力的迅速改善，相反經濟可能會承受更大壓力。

 

　　回到2016年，近期有兩件事情需要格外關注：一是，河北省委、省人民政府在《人民日報》刊文稱，違規新建鋼鐵領導一律免職；二是，河北省制定出臺宣鋼整體退出方案，連同唐鋼、承鋼部分產能一并重組、減量搬遷。種種跡象表明供給側改革正在進入深水區。

 

　　不單是供給側改革，國企改革也有望重回98。2016年與1998年有很多相似之處，尤其是前面提到的國有企業與民營企業的分化。另外，單是資質相對不錯的國有非金融上市公司，在1季度各項經濟數據都有所復蘇的情況下，虧損率還是從去年4季度的17%，上升到了25%。國有企業出現了類似98年的高杠桿、低效率，并且和民營企業的差距越拉越遠，這使得在供給側改革的過程中，政策的配合不得不像98年那樣，去產能、去杠桿與國企改革齊頭并進，這也是瘦身、減負與增效的齊頭并進。

 

　　所以，作為供給側改革的配套政策，如果去產能、去杠桿進入深水區后，國有企業不能通過改革來提效，那么這些產能過剩的國有企業將大概率要經歷比90年代末期更長的寒冬。相反，如果去產能、去杠桿與國企改革能夠相互配合齊頭并進，即便總需求仍然低迷，國有企業也很快會看到類似1999年開始的盈利復蘇。這是我們說的第二個“倒逼”——供給側改革的政策倒逼國有企業改革必須配合同步推進。

 

　

 

　　

 

　　下半年國企改革板塊的投資邏輯會起什么變化？

 

　　最近一次關于國企改革的重要政策動向出現在今年兩會附近，國資委宣布2016年國企改革將深入推進十項試點，并進行誠通集團、國新公司改組為國有資本運營公司的工作，但相關個股和板塊在當時的表現都只能用“淺嘗輒止”來形容。

 

　　問題出在哪里？按照道理來說，一旦國資委層面公布了涉及具體上市公司的改革試點名單，這些個股很容易形成上漲的板塊效應。就好比2014年7月國資委宣布第一批國企改革試點名單以后，所涉及的個股在市場還沒有進入瘋狂牛市的時候，就已經出現了連續的上漲。

 

　　

 

　　市場是聰明的，走出完全不同的結果自然有其中的道理。

 

　　第一，從市場的層面來說，14年7月的央企第一批名單涉及六大集團，旗下上市公司20余家，形成了非常好的板塊效應。反觀今年三月公布的兩個試點集團，相關的上市公司不超過5家，很難容納足夠多的資金參與進來。當然這只是部分原因，解釋力還不夠。

 

　　第二，從試點的內容來說，央企第一批名單包含了國有資本投資公司、混合所有制、董事會制度三個方向的試點，其中國有資本投資公司的試點涉及資產的注入或是重組，顯然是資本市場更關注的東西，第一批名單中不同試點方向下，上市公司股價的分化就證明了這一點。而今年三月試點名單中的誠通集團和國新集團都屬于國有資本運營公司的試點，這又不同于國有資本投資公司的試點。用國資委副秘書長彭華崗的原話來說，“投資公司承擔產業使命，要大力提升產業競爭力；運營公司主要進行國有資本調整和優化”。翻譯過來的白話就是，投資公司是養親兒子，目的是扶持、整合國有資產，做大做強；運營公司是養豬娃子，目的是把國有資本流動起來，保值增值。顯而易見，對于二級市場來說，養親兒子的故事要比養豬娃子的故事有吸引力的多。

 

　　

 

　　第三，從預期的角度來說，政策的預期決定了市場的風險偏好，也是導致兩次名單公布后，市場中相關板塊和個股形成巨大差異的關鍵因素。2014年是以國企改革為代表的一系列改革政策預期最強烈的階段，年初上海出臺國企改革文件，年中第一批名單落地，下半年20幾個省份的國企改革指導意見相繼出臺，政策方面可謂是突飛猛進，催生了市場對于改革的樂觀預期，于是風險偏好是一個不斷提升的過程。2016年上半年，大家看到的是過去一年改革步伐的放緩，和遲遲不能落地的改革政策，而等來的是一季度的加杠桿推經濟，于是風險偏好在政策的搖擺中是一個不斷回落的過程。尤其對于國企改革，2014年7月是充滿期待，2016年3月是將信將疑，相關板塊的市場表現自然大相徑庭。

 

　　對于這三方面影響國企改革板塊走勢的因素來說，下半年又會發生什么變化？

 

　　第一、對于市場層面，如果下半年能夠如期公布兩會期間提到的3-5家國有資本投資公司的試點名單，那么所涉及的上市公司就足以形成板塊效應，而不必擔心像今年兩會期間公布名單后，僅涉及幾家上市公司，無法形成板塊效應。

 

　　第二、對于試點內容，這一次是更能吸引市場目光的國有資本投資公司的試點，前面已經分析了哪類改革方向最能吸引二級市場的關注，這里不再贅述。

 

　　第三、對于政策預期，2014年到2016年是從過度樂觀轉向過度悲觀，市場目前對于國企改革幾乎沒有什么大的預期和奢望了，這種情況下，一旦有政策切實推進，將很大程度吸引市場的關注，并且使過度悲觀的政策預期向中性甚至樂觀轉變。

 

　　國企改革板塊的主題投資并不是最重要的

 

　　端午節的戰斗檄文中，我們強調，未來幾個月風險偏好的修復是主旋律。

 

　　一方面，上半年對“大放水、推經濟”重蹈覆轍的擔憂逐漸消散，會帶來風險偏好的修復。

 

　　另一方面，政策從左右搖擺向“供給側+創新”的主線過渡而帶來的確定性，會使風險偏好得到修復。

 

　　如果按照我們的邏輯，國企改革在經濟環境和政策環境的雙重倒逼下，開始有所推進，那么受益的就不單單是國企改革板塊那么簡單。整個“供給側+創新”的主線會更加明確，更加有利于風險偏好的抬升。 本文作者為安信證券策略分析師徐彪、劉晨明