徐奇淵
長期以來，與人民幣直接交易的貨幣中，美元占據絕大部分比例。而人民幣是按上海的營業時間在銀行間進行結算，而美元是按紐約的營業時間在銀行間結算，所以人民幣外彙市場結算的赫斯塔特風險非常大，即：確認收到美元之前就必須支付人民幣的時差風險。
在未能加入全球持續聯系結算(CLS)交易系統的情況下，中國如何盡量減少赫斯塔特風險?有很多舉措都與此相關。其中，推動人民幣對非美元貨幣的直接交易，就可以使外彙交易跳過美元，從而在一定程度上減少赫斯塔特風險。但是，人民幣對非美元貨幣的直接交易也遇到了一些問題。
釘住美元的彙率制度是一種束縛
人民幣在事實上軟釘住美元的彙率制度，不利於推進人民幣與非美元貨幣的直接交易。在2012年6月1日人民幣-日元的直接交易啟動，這是第一個非美元的發達國家貨幣啟動與人民幣的直接交易。此後，澳元、新西蘭元、英鎊、歐元、新加坡元等也陸續啟動了與人民幣的直接交易。
但是實際上，直接交易啟動以來，人民幣與非美元貨幣的直接交易進展仍然緩慢。2011年的中國銀行間外彙市場上，與人民幣交易的外幣當中，美元占比為99.3%。根據中國外彙交易中心2015年12月的數據，當月人民幣現彙外彙交易總成交量為5283.8億美元，當中人民幣兌美元的交易額就有5061.2億美元，占95.8%。
可見，人民幣與美元的交易額雖然有所下降，但變化並不顯著。其原因可能有來自多個方面，但人民幣彙率形成機制本身，也是重要的阻礙因素。在當前人民幣彙率的參考貨幣籃中，美元無疑仍然是最重要的貨幣，也就是說人民幣對美元彙率最為穩定;而與此同時，人民幣對日元、英鎊、歐元等卻存在較大的波動。
2012年1月到2015年7月這段時間，人民幣對美元彙率的最高點、最低點，其振幅約為5.7%，同期人民幣對其他貨幣的振幅分別是：英鎊18%，歐元32%，日元甚至超過60%。從2015年8月11日彙改到2016年8月初，人民幣對美元的彙率振幅為5.1%，其他貨幣的振幅分別為，歐元6%，英鎊13%，日元則接近30%。
長期以來，從事貿易結算、跨境貸款、直接投資等交易，人民幣-美元的交易是最為安全的選擇。而人民幣和其他非美元貨幣的交易，則會招致更大的彙率風險。這就強化了人民幣-美元交易市場的流動性、並降低了交易成本;而與此同時，擠壓了人民幣和其他非主要貨幣交易的發展。
可見，彙率制度因素不僅可能會直接影響人民幣加入CLS系統，也可能間接通過阻礙人民幣對非美元貨幣的直接交易，從而使人民幣外彙市場不得不面對更多的赫斯塔特風險。
金融基礎設施的制約
對於縱橫馳騁於國際金融市場百餘年的國外跨國銀行而言，人民幣跨境業務只是在眾多幣種交易的基礎上，又增加了一個新的幣種交易。而對於剛剛融入全球金融市場不久的中國銀行業而言，人民幣跨境業務是一個全新的事物。對於市場建設者和監管者而言，也是如此。在此背景下，積極推動人民幣與近時差貨幣直接交易的金融基礎設施建設(包括軟件和硬件)，對於市場參與者而言則意味著更多的交易機會，對監管者而言也意味著一種緊迫性。
以人民幣兌日元交易為例：在上海外彙交易中心，2012年一季度到2013年一季度，人民幣與日元交易規模在總體外彙交易中的占比從0.14%上升至6.65%，僅次於美元。而第三位的歐元比率則停留在0.72%。同時，東京市場上人民幣兌日元交易也獲得了一定的發展。
但是，東京市場上銀行間的人民幣交易屬於離岸人民幣交易，其風險無法在在岸市場上獲得對沖(因為資本項目並不完全開放)。因此，東京大部分的CNH對沖交易仍然需要在香港銀行間市場進行操作。在這種情況下，對沖交易仍然需要拆解成CNH兌美元、美元兌日元兩個環節分別進行操作。由於上述原因，人民幣兌日元的直接交易難以真正實現減少赫斯塔特風險的目的。
解決方案在哪裏?在中短期內資本項目不宜大幅放寬的背景下，一種方案是在日本發展人民幣的清算行，提高離岸人民幣在東京的交易效率，從而增加東京市場上離岸人民幣-日元的交易量，以此為基礎發展CNH-日元的對沖交易，從而降低赫斯塔特風險。
為什么清算行的作用如此關鍵?
失去的時候才懂得珍惜——在清算行缺位的情況下，其作用才會讓人有直觀的體會。在中緬邊境，跨境資金流動與日俱增，而地下錢莊也日益盛行。非正規金融系統在跨境資金流動中充當主要渠道，這雖然有諸多原因，但是正規系統的清算行缺位無疑也是重要原因。
多年前一些專家就認為，為了穩定金融秩序，資金跨境的渠道亟待多元化、陽光化。在此背景下，2015年3月，瑞麗的中緬貨幣兌換中心正式掛牌成立。而當年，該兌換中心的交易量僅為2億元人民幣左右，這與同年瑞麗口岸300億元左右的貿易量，以及潛在的數百億緬幣-人民幣資金流動量相比，兌換中心所起到的作用仍然是微不足道的，大量交易借道地下錢莊的問題並沒有得到解決。
為什么正規金融系統無法發揮主導作用?清算行的缺位正是重要原因。在此條件下，如果瑞麗的貨幣兌換中心以市場彙率接受緬幣、兌付人民幣，則貨幣兌換中心很可能將積累大規模的緬幣餘額。由於貨幣兌換中心沒有緬幣的資金使用渠道，而且也無法通過清算行進行平盤，因此，貨幣兌換中心將可能面臨巨大的貨幣錯配風險。
結果在現有約束條件下，貨幣兌換中心只能以較低的價格兌付緬甸，從而覆蓋潛在的彙率波動損失。而地下錢莊則不同，這些機構可以通過非正規的跨境渠道實現平盤、避免彙率風險。因此，地下錢莊往往能夠以更優惠的價格來提供緬幣的兌換服務，同時獲得盈利。
可見，清算行在促進人民幣與其他貨幣交易當中有非常關鍵的作用。尤其在推動人民幣與近時差貨幣交易的過程中，清算行是金融基礎設施建設中的基礎環節(當然，在不同條件下，代理行模式也可以是一種替代的選擇方案)。
當然，從長期的視角來看，在資本項目的開放過程中，境外清算行的作用將逐漸弱化，清算行的壟斷地位也可能退化為一般的代理行。但是從中短期來看，資本項目難以大幅度放開，在這個過渡時期，就需要有過渡性的基礎設施進行配套。在此過程中，作為金融基礎設施軟件的人民幣跨境支付系統(CIPS)、人民幣彙率制度等就需要不斷的完善、升級;而作為基礎設施的硬件，清算行的海外布局就需要在空間上有所考慮。
東亞地區同時是中國的近時差地區、又是重要的貿易夥伴，因此將是過渡時期人民幣清算行進行布局的重中之重。在此基礎上，中國可以進一步積極參與亞洲支付網絡(APN，Asia Payment Network)*的建設，推動東亞區域貨幣交易支付網絡的發展。
* 亞洲支付網絡(APN，Asia Payment Network)：基於對亞洲金融危機的反思，2006年，印度尼西亞等東南亞中央銀行呼籲組建APN，從而試圖建立起不依賴美元的亞洲區域內結算基礎設施。比如：泰國和印尼都加入了該網絡，則泰國居民可以利用本國發行的銀行卡，從印尼的ATM機中直接取出印尼盾。截至2014年初，已經有亞洲和大洋洲10國參加。