(原標題：三個問題和五個信號——政治局會議解讀(海通宏觀薑超、顧瀟嘯、於博))
三個問題和五個信號——政治局會議解讀(海通宏觀薑超、顧瀟嘯、於博)
摘要：
中共中央政治局12月9日召開會議，分析研究2017年經濟工作。本次政治局會議與以往有何不同?釋放了什麼信號?本報告將做詳細研究。
12月初政治局會議：前瞻17年經濟工作。十八屆中央政治局共召開48次會議，兩類會議與經濟工作相關。一是4月底、7月底、10月底會議，旨在研究當前經濟形勢和經濟工作，近幾年來此類會議召開頻率逐漸上升。二是12月初會議，旨在分析研究下一年度經濟工作，被看作是其前瞻指引。
三大問題仍待解決：
一是產能過剩仍待化解：產能過剩導致13-15年產能利用率持續下滑，16年上半年雖略有反彈但依然偏低。16年鋼鐵、煤炭行業領銜去產能，前7月進度偏慢，8、9月發力，但供給急劇收縮導致價格飆漲、粗鋼產量反而創出曆史新高。未來去產能任務依然艱巨。
二是金融風險仍需防范：過去幾年的貨幣超發和今年上半年的財政貨幣刺激，雖然成功穩住增長，但代價是居民和政府部門債務杠杆的大幅上升。而房價和以煤、鋼為代表的工業品價格均大幅飆升，通脹顯著反彈。而10月底政治局會議也把“抑制資產泡沫、防范金融風險”作為未來首要目標。
三是區域困難仍待紓解：投資驅動的增長模式漸入尾聲，依托資源和傳統工業的東北、華北各省經濟增長動能普遍不足。11月國務院已發布新一輪東北振興戰略，深化東北地區國有企業改革專項工作方案或將在16年底前出台。
五大信號值得重視：
淡化經濟增長：今年未再提“保持經濟運行在合理區間”，意味著17年經濟增長目標將進一步下調或淡化。一方面前三個季度穩增長政策效果顯現，穩增長已非當務之急，另一方面穩增長的副作用也開始顯現，主要表現為金融風險。因而17年經濟質量優先或取代數量優先，改革轉型或成為政策主線。
深化供給改革：定調17年“推進供給側結構性改革的深化之年”，強調“堅持以推進供給側結構性改革為主線”，意味著17年供給側改革將推向縱深。一方面“三去一降一補”五大任務將步入深水區;另一方面重點提及推進農業供給側改革，主要包括去庫存、降成本、補短板三個方面。
保持社會穩定：闡述“穩中求進”中，“穩”的落腳點是保持社會穩定，具體兩層含義。一是加大力度保障民生，包括加大就業、教育、醫療、社保、環保、食品安全等領域的公共投入。二是穩定各類資產價格，意味著17年貨幣政策應保持中性而不致收緊。
振興實體經濟：今年會議強調要“振興實體經濟”，這在去年並未提及。“振興實體經濟”對應資金“脫虛入實”，下半年以來金融監管加強，未來金融去杠杆政策料將繼續。而從10月底會議表述看，“振興實體經濟”落腳點或為落實減稅降費、保證公共支出，這意味著17年財政政策目標或更為積極。
地產健康發展長效機制：今年會議對地產定調“加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機制”，與去年截然不同。這意味著居民加杠杆買房從而降低地產庫存的模式料難持續。新一輪樓市限購限貸政策在“十一”期間密集出台。從10月下旬開始，主要城市地產銷量增速已經全部轉負，11月則繼續下降。17年對地產投機需求或繼續嚴控，這意味著17年地產銷售、投資增速可能會再次轉負，從而拖累總需求再度下滑。
正文：
12月9日，中共中央政治局召開會議，分析研究2017年經濟工作，審議《關於加強國家安全工作的意見》。本次政治局會議與以往有何不同?釋放了什麼信號?本報告將做詳細研究。
1. 12月初政治局會議：前瞻17年經濟工作
截至目前，十八屆中央政治局共召開48次會議，涉及內容較為廣泛，從審議各類文件，到確定中央委員會全體會議的召開，再到研究部署黨風廉政建設和反腐敗工作，不一而足。其中兩類會議與經濟工作相關，需引起重視：
一是4月底、7月底、10月底召開的會議，主旨通常為“研究當前經濟形勢和經濟工作”。近幾年來，此類會議召開頻率逐漸上升，13年7月底、14年4月底各召開一次，15年則是兩次，而16年召開了三次。此類會議通常傳達兩個信息：當前經濟形勢如何?未來一段時間內(通常是一個季度)經濟工作將如何開展?
二是12月初召開的會議，通常也是年內倒數第二次會議，其主旨則是“分析研究下一年度經濟工作”。此類會議時間略早於中央經濟工作會議，通常也被看作是後者的前瞻指引。譬如，去年12月15日召開的政治局會議強調“要抓住關鍵點、打好殲滅戰”，並提到了“積極推進企業有升劣汰、幫助企業降低成本、化解房地產庫存、擴大有效供給、防范化解金融風險”，這和去年底中央經濟工作會議上提出的“三去一降一補”一脈相承。
2. 三大問題仍待解決
2.1 成績來之不易，困難仍待解決
本次政治局會議首先從經濟增速、質量效益、經濟結構、改革開放、人民生活、環境質量等六個方面肯定了16年以來的經濟工作，並首次強調“成績來之不易”。
而後話鋒一轉，指出17年“經濟運行仍面臨不少突出矛盾和問題”，並稱“對這些問題，要高度重視，努力加以解決”。這與12-14年的“挑戰與機遇並存”表態截然不同。這三個矛盾和問題分別是：產能過剩和需求結構升級的矛盾仍然突出，一些領域金融風險顯現，部分地區困難較大。簡言之，產能過剩、金融風險、區域經濟，仍將是17年經濟工作需要解決的三大問題。
2.2 問題之一：產能過剩仍待化解
產能過剩導致13年以來產能利用率持續下滑。5000戶工業企業設備能力利用水平從13年底41.2%的相對高位，持續滑落至15年底的35.2%、創08年以來新低，今年以來雖略有反彈，但仍然偏低。而13年底工信部《工業信息業運行報告》指出，“當前我國產能過剩已呈現出行業面廣、過剩程度高、持續時間長等特點，產能過剩從鋼鐵、有色、建材、化工、造船等傳統行業向風電、光伏、碳纖維等新興產業擴展”。
16年鋼鐵、煤炭領銜去產能，任重道遠。鋼鐵、煤炭行業是16年去產能的主要落腳點，分別對應4500萬噸和2.8億噸的去產能目標。但上半年去產能進度遠不及預期，前7個月鋼鐵、煤炭僅完成全年目標任務量的47%和38%。8、9月加大推進力度，兩個行業退出產能均已完成全年目標的80%以上。供給急劇收縮的結果是價格飆漲，鋼鐵產量反而創出曆史新高，而工業品產量增速在8月幾乎全部轉正，在9、10月繼續回升，這與15年12月的增速普降為負形成鮮明反差。而考慮到鋼鐵行業需在5年內壓減1-1.5億噸產能，煤炭行業需在3-5年內退出產能5億噸、減量重組5億噸，意味著去產能任務依然艱巨。
2.3 問題之二：金融風險仍需防范
貨幣超發政策刺激，買了增長加了債務。過去幾年貨幣超發，疊加今年上半年的財政貨幣刺激，雖然成功穩住了增長，但代價是居民和政府部門債務杠杆的大幅上升。今年上半年財政支出就已超過財政收入，而前10月財政支出/收入更是創新高至108%。而居民部門債務的擴張速度更為驚人，債務率從去年底的40%飆升至9月底的60%。
房價飆漲通脹反彈，抑制泡沫防范風險。而與之對應的是各種價格的飛漲，不僅房價大幅飆升，以鋼、煤為代表的工業品價格漲勢驚人，通脹整體也顯著反彈。而10月底政治局會議也把“抑制資產泡沫、防范金融風險”作為未來首要目標。
2.4 問題之三：區域困難仍待紓解
今年前三季度區域經濟增長分化嚴重，重慶和西藏以10.7%的增速領跑，華東地區普遍高增，而東北三省和華北的山西、河北排名靠後，遼寧增速僅為-2.2%，首次出現省級GDP負增長，並在各省中殿後。過去以投資驅動的增長模式已漸入尾聲，依托資源和傳統工業的東北、華北諸省，經濟增長動能普遍不足。東北經濟疲弱不堪，倍受高層重視，11月16日國務院發布新一輪東北振興戰略，並將在16年底前出台深化東北地區國有企業改革專項工作方案。
3. 五大信號值得重視
3.1 淡化經濟增長目標，質量優先改革破局
不同於14、15年12月初的政治局會議，本次會議把“把握經濟發展新常態，落實新發展理念，以提高發展質量和效益為中心”放在首位，而不再提“保持經濟運行在合理區間”。這意味著17年經濟增長目標將進一步下調或淡化，質量優先或取代數量優先，而改革轉型或成為17年政策主線。
一方面，今年前三個季度穩增長政策的效果逐漸顯現，穩增長已非當務之急。4月底會議稱“經濟下行壓力仍然較大”，7月底會議在肯定上半年經濟運行總體平穩的同時，仍然稱“經濟下行壓力仍然較大”，而10月底會議則是肯定“經濟運行總體平穩”，並未再提下行壓力。而這也意味著17年政府無意采取刺激政策來保持經濟增長。
另一方面，穩增長的副作用也開始顯現，主要表現為金融風險。7月底會議的表述為“要有效防范和化解金融風險隱患”，而10月底則是“注重抑制資產泡沫和防范經濟金融風險”。當前資產泡沫和金融風險已從隱患成為現實風險。以地產驅動工業經濟的老路隱患重重，而改革轉型之路才代表未來。
3.2 深化供給結構改革，推進農業供給側改革
不同於去年12月初政治局會議的表述“著力加強結構性改革”，本次會議指出，17年是“推進供給側結構性改革的深化之年”，並強調“堅持以推進供給側結構性改革為主線”。這意味著17年將加大力度，將供給側改革推向縱深。
一方面，會議提出要深入推進“三去一降一補”，推動五大任務有實質性進展。這意味著由鋼鐵、煤炭領銜的工業去產能將繼續推進，但16年在取得階段性成果的同時，也引發了相關工業品價格的過快上漲，而17年將進入攻堅戰。三四線城市地產去庫存仍將繼續，但16年居民大幅加杠杆之路已行不通。
另一方面，本次會議強調“要積極推進農業供給側結構性改革”，值得引起重視。事實上，早在15年底中央農村工作會議就曾對“農業供給側改革”的含義做了具體闡述，包括去庫存、降成本、補短板等三個方面，旨在提高農業供給體系質量和效率。具體看，去庫存的主要落腳點或是大豆、玉米;降成本的落腳點主要是降低生產成本;而最值得期待的則是“補短板”，或不僅僅局限於加強農業基礎設施，更在於增加市場緊缺農產品的生產。預計17年1月發布的中央一號工作文件或涉及農業供給側改革具體執行方案。
3.3 保持社會大局穩定，保障民生穩定價格
雖然過去4年同期會議均強調“堅持穩中求進工作總基調”，但從未闡述其具體含義。本次會議指出，“要在保持社會穩定的前提下，推進關鍵領域工作取得突破”，並稱“要繼續做好各項民生工作，保持社會大局穩定”。這意味著“穩”的著力點不在於經濟增速，而在於社會大局，即保障民生。具體看，有兩層含義：
一是加大力度保障民生，包括加大就業、教育、醫療、社保、環保、食品安全等領域的公共投入，這與“十三五”全面建成小康社會的目標相一致。
二是穩定各類資產價格。資產價格大幅波動將對居民財富產生沖擊，不利於社會穩定。這意味著17年貨幣政策應保持中性而不致收緊。
3.4 大力振興實體經濟，防范風險財政積極
本次會議強調要“大力振興實體經濟，培育壯大新動能”。雖然去年同期會議也曾提出“加快培育新的發展動能”，但並未強調“振興實體經濟”。
“振興實體經濟”對應資金“脫虛入實”。7月底政治局會議以來，監管部門先後對理財產品、票據、萬能險、互聯網金融、債券等金融產品進行了規范和引導，未來金融去杠杆政策料將繼續。
積極財政是振興實體經濟的必由之路。而正如4月底會議所指出的，“一些實體企業生產經營仍然困難”。而7月底會議則直接給出了路徑：“要落實各項減稅降費措施，保證公共支出能力和力度，發揮財政資金效應，引導社會資金更多投向實體經濟和基礎設施建設薄弱領域。”這意味著17年財政政策或更為積極，財政赤字率目標或進一步上調;而振興東北仍是區域經濟工作的重心之一。
3.5 建立地產長效機制
與去年同期會議表述差別最大的領域是房地產：
房貸加杠杆不可持續。去年的表述是“化解房地產庫存，推進住房制度改革，穩定房地產市場”，而今年則是“加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機制”。這意味著“依靠居民大幅加杠杆買房從而化解地產高庫存”既不符合國情，也不適應市場規律，且不利於房地產平穩健康發展。
16年月均房貸接近4000億，每個月1萬億的信貸一半左右是房貸。從居民買房的貸款杠杆率來看，13年的貸款占比僅為1/3，而16年的貸款占比已經超過50%，意味著首付比例不到一半，已經不低於美國金融危機之前07年時平均50%的首付比例。而從房貸占GDP的比重看，本即使在房產泡沫最嚴重的89年，居民新增房貸占當年GDP的比重也未超過3.0%，美國金融危機前新增房貸/GDP在05年達到8.0%後見頂回落，而中國今年上半年新增房貸與公積金貸款占GDP比重已達8.6%，不僅較去年暴漲，也與美國曆史高點相當接近。種種跡象表明，中國居民購房或已將杠杆用到極限。
17年地產或繼續嚴控投機，地產銷售下滑拖累需求。而新一輪樓市限購限貸政策也在“十一”期間密集出台。從10月下旬開始，主要城市地產銷量增速已經全部轉負，11月則繼續下降。而“加快研究建立符合國情、適應市場規律的房地產平穩健康發展長效機制”則意味著17年對地產投機需求或繼續嚴控，這意味著地產銷售有繼續下行風險，17年地產銷售、投資增速可能會再次轉負，從而拖累總需求再度下滑。
