作者：易憲容

　　2015年8月11日，中國人民銀行突然宣布，對人民幣匯率形成機制進行重大改革，人民銀行公布的人民幣對美元匯率中間價進行大幅調整，由當天人民幣對美元匯率中間價6.1162元連續貶值3天到6.4010元，貶值幅度4%以上。而且當時貶值趨勢十分明顯，這時，央行官員不得不出來表示，認為這次人民幣對美元的匯率突然貶值，并非是政府官員刻意通過人民幣貶值來救下行的中國經濟，而是矯正人民幣匯率價格异常偏高的權宜之計，經過這次改革，人民幣匯率會隨行就市，更為市場化。

人民币汇率制度改革已两周年。

　　匯改后進入貶值通道

　　但是當時市場并不太認同官方的解釋，反之認為人民幣匯率制度從2005年7月21日改革以來，已持續10年以上了，對美元匯率出現了升值36%以上、實際有效匯率升值50%以上的局面，而且讓市場形成人民幣匯率單邊升值的十年趨勢或慣性，這次中國央行人民幣匯率制度改革，目的就是要打破這種慣性，人民幣匯率就此有可能進入一個長期貶值的通道。

　　由此，人民幣對美元的匯率開始持續疲軟，每日中間價（及市場價）一直貶多升少，至2015年底貶值至6.4936元，到2016年6月底貶值至6.6312元，乃至2016年年底進一步貶值至6.9370元，已接近7元整數大關。從811匯率改革到這個時候，人民幣對美元匯率已經貶值13%以上了，而且整個國內外市場普遍預期，人民幣對美元匯率貶值突破7元是遲早的事。

　　其實，811人民幣匯率制度改革，表面上看是通過人民幣匯率貶值有利於中國的出口貿易，但實際上是為了滿足IMF的人民幣納入SDR的要求，推進人民幣匯率形成機制市場化，及擺脫人民幣匯率對美元的完全依賴。當時，把一些長期炒作人民幣單邊升值的金融機構打得落花流水。

　　同時，人民幣匯率制度改革或人民幣匯率的突然貶值，也給只有5%與實質性貿易關聯的國際匯率市場創造了一個炒作人民幣匯率貶值的極好機會。再加上當時美元的持續強勢，及2015年12月中國官方推出人民幣匯率指數體系（推出這個體系的目的本來是為了弱化對美元的依賴，但實際上成了推進人民幣更為貶值的一種制度性因素），從而導致了國際市場炒作人民幣匯率貶值更是瘋狂。由於人民幣匯率的持續貶值，不僅導致了內地資金大量外逃，一年多的時間內國家外匯儲備減少1萬億美元以上，也讓離岸市場的人民幣存款迅速減少，市場對人民幣的信心大失，人民幣的國際化全面受阻。

　　在這種情况下，中國官方不得不對離岸市場瘋狂炒作人民幣貶值行為重力反擊，也對現行的匯率制度及資本流動制度進行全面修訂與完善。直到今年前5個月，人民幣匯率開始企穩，人民幣對美元匯率沒有突破7元大關，基本上徘徊在6.8元至6.9元的區間。不過，到了今年5月之后，這種局面開始發生微妙的變化。

　　今年對美元匯率上升

　　在今年5月之后，由於美元匯率開始盛極而衰，美元匯率指數開始持續下跌，再加上內地經濟增長開始企穩及遠好於市場預期，中國國際收支順差，這些都成了人民幣匯率穩定的基本條件。在這種情况下，中國人民銀行順勢修改人民幣匯率形成機制，加了「逆周期因數」之匯率定價基準。可以說，「逆周期因數」加入，并非僅是人民幣匯率形成機制模型數量參數的加入，而是讓人民幣匯率形成由以往只是被動地接受改為主動參與。人民幣的匯率價格不僅要隨行就市，更重要的是要有利於國家經濟整體利益，今后國際市場投資者想借助人民幣匯率波動輕易牟利并非易事。

　　所以，「逆周期因數」加入之后，隨着美元匯率走軟，人民幣在今年6月開始企穩回升，在6月底對美元的匯率已經升過了6.8元；到7月底、8月初，則進一步升到近6.7元的水平，而8月10日更是突破了6.7元水平升到了6.64元。而且，國際市場對人民幣貶值預期全面逆轉，比如香港人民幣離岸市場對人民幣的信貸已完全恢復。有人說，人民幣匯率形成機制「逆周期因數」在5月末的推出，也意味着近兩年的「弱勢人民幣」的匯率政策基本上結束。如果從上半年中國經濟增長向好、出口貿易走出衰退格局、貿易順差增加、外匯儲備增加及內地資金流出減弱等現象來看，有一定道理，但并不盡然，因為，這里還有不少問題要解決。

　　一是作為非美元貨幣的人民幣，尽管今年以來對美元匯率企穩回升，但參考一籃子貨幣的人民幣匯率指數卻出現逾3.5%的貶值。也就是說，人民幣對其他非美元貨幣是貶值，而不是升值的。特別是歐元對美元匯率今年已升值12%以上了，這不僅不利於非美元貨幣的資金流入中國，也對中國資金流入升值過快的非美元貨幣具有巨大的吸引力。

　　二是弱勢美元紓緩了人民幣貶值的壓力，增加了中國央行貨幣政策及匯率政策的彈性，但是，尽管IMF估計美元匯率仍然高估了10%以上，這一波美元的強勢并沒有結束。因為，美國經濟增長、美聯儲人事安排明朗化、美聯儲貨幣的正常化等因素，都是推動美元強勢的重要因素。如果是這樣，人民幣的貶值壓力又會重現。

　　三是匯率問題其實就是一個國家與另一個國家的利益關系調整問題。在這個方面，中國官方人民幣匯率基準在哪里，目前還是相當不明朗的。所以，政府要給市場一個明確的信號，中國政府會在哪個基準上實現人民幣匯率的利益平衡。這才是穩定人民幣匯率的關鍵所在。只有在此基礎上，人民幣匯率市場化的步伐才真正推進。