我們過去一直對內地與香港股市的后市持謹慎樂觀的態度，在中美政府均宣布將從7月6日對對方340億美元產品加徵25%關稅和美聯儲6月議息會議結果偏鷹的新形勢下，我們對后市的展望較前負面，傾向於認為內地與香港股市前路曲折，升勢未必很快可以出現。

　　從樂觀的角度看，如果中美貿易戰能夠在今年4季度或之前結束的話，內地與香港股市仍有可能在年內再走出一波升勢;從悲觀的角度看，如果中美貿易戰走向長期化和擴大化的方向，則內地與香港股市有可能持續受到壓力。

　　目前對內地與香港股市影響最大的風險因素首推中美貿易戰。大致而言，我們認為美國對於中美貿易戰可能有三個不同層次的考慮并存在三種相應的博弈邏輯如下：

　　美獅子開大口迫中國退讓

　　首先是利益層面，這個層面美國的目標是爭取獲得最大商業利益。為達至這個目標，美國最合理的博弈邏輯是盡量采用極限施壓的策略，獅子開大口迫中國退讓，一直要迫中國退到無可再退的底線，然后在貿易戰開打前和中國達成和解協議，為美國短期爭取到最大的商業利益。

　　由於美國總統特朗普的商人出身，我們過去傾向於用這個利益邏輯判斷中美貿易戰的發展前景。基於只有不打貿易戰，美國才有可能取得最大商業利益的邏輯推演，我們過去一直傾向認為特朗普政府不會選擇真打中美貿易戰。但現在很明顯，這個邏輯已經無法解釋美國宣布要打貿易戰的行為，所以特朗普政府遵循的可能是其他邏輯。

　　第二個層面是政治層面或者說選舉層面，這個層面特朗普政府追求的目標是選舉勝利，起碼是共和黨中期選舉的勝利，由於特朗普的核心支持者大量來自美國傳統工業區俗稱「鐵銹地帶」的藍領工人和農民，他們的訴求傾向於貿易保護和拿回流失出去的職位，為了回饋他們并繼續得到他們的支持，特朗普政府需要按照他們的意願和看起來為了他們的利益與全世界都打貿易戰。

　　那麼這些「鐵銹地帶」的藍領工人和農民在什麼情况會願意作出改變呢?由於這些人對國際經濟理解不深，可能未必意識到采用貿易保護措施最后會傷及他們自身，也許在他國(例如中國)采取對等報復措施令他們利益受損時，他們才有可能願意改弦更張、停止美國這種損人不利己的霸道行徑。

　　所以如果特朗普政府跟隨的是這個選舉邏輯，那麼當貿易戰經過幾個月的實施，也許在第四季度的某個時間或之前，其核心支持者會因利益持續受損而改變支持美國貿易保護的意願，會願意停止與中國或其他國家的貿易戰。

　　第三個層面是戰略層面，這個層面的目標是擊敗或者遏制戰略對手。如果中美貿易戰是美國試圖遏制中國的戰略一部分的話，那麼中美貿易戰將很可能走向長期化和复雜化。因為與這個戰略目標相對應的博弈邏輯將不再注重短期的利益和得失，而會注重長期戰略利益。只要采取的措施對遏制中國的長期目標有利，美國哪怕短期吃些虧也在所不惜。

　　雙方博弈引發各種冲突

　　對中國而言，如果特朗普政府跟隨這個邏輯行事的話，中美關系將會很麻煩。中美之間將會有更多和更長期的冲突，美國也可能干更多損人不利己的事。而且冲突的範圍也可能會逐漸擴大，從政治、經濟到軍事，各方面的冲突都可能隨時發生。

　　對內地與香港股市而言，這個博弈邏輯意味着中美貿易戰將成為一個長期的動態過程，情况可能時好時壞，但風險很難徹底消除，而且雙方博弈在某些時點甚至會加劇。也就是說，內地與香港股市將在一個較長的時間里，持續面對貿易戰這個風險因素，并持續承受博弈引發的各種壓力。

　　由於戰略層面的博弈邏輯需要不計較短期利益的戰略思維，與特朗普政府表現出的重視短期利益的特點不相符合，比如特朗普退出TPP就不符合美國的長期戰略利益。因此我們目前傾向於認為特朗普政府跟隨選舉邏輯的機會較高，而且因為美國國內有強大的反特朗普力量，迫着特朗普必須重視選舉、重視其核心支持者的訴求，否則就容易選舉失敗、面臨執政危機。

　　總而言之，不論特朗普跟隨哪種邏輯，未來一段時間內地與香港股市面臨中美貿易戰的較大壓力已成定局，從目前情况看，美國針對的主要是中國出口的機電等科技含量較高的產品，有意避開了民生消費品，所以對美出口較多機電產品的公司可能受到打擊;而中國打擊的對象主要是美國的大豆、汽車等，美國的相關產業和中國從事該類產品進口的公司也會受到打擊。

　　貿易戰基本確定開打的負面因素加上美聯儲議息會議偏向鷹派的取態，都對內地與香港股市的中短期發展不利。雖然第一階段的貿易戰由於規模相對中美的進出口總額和經濟體量來說不大，對相關企業的實際冲擊未必很大，但在心理層面的影響卻難以預測。

　　后市以大型震蕩為主

　　從某種程度上講，中美貿易戰雙方能否打得下去主要取決於兩個方面，一方面是特朗普的核心支持者在利益受損情况下的堅持意願;另一方面則是中國經濟在貿易戰和美聯儲加息的因素冲擊下能否保持穩定，如果貿易戰的冲擊從個別企業和產業大規模擴散到房地產和金融系統，造成房地產泡沫破裂和系統性金融風險，則對中國的堅持會造成不利影響。所以保持中國經濟大致穩定，切斷企業和產業風險從局部向全局的傳染管道，對堅持打中美貿易戰直到美國放弃其霸道行徑，至關重要。

　　從好的一面看，內地與香港兩地股市整體來說有估值較低的優勢，加上今年開始調整以來，股市一直在較低位置運行，泡沫成分不重。雖然貿易戰和美聯儲加息取態偏鷹對市場帶來一些壓力，但只要中國經濟能夠保持穩定，后市仍可能以大型震蕩市發展的機會較高。

　　華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川