內地9月出口增速超出市場一致預期和我們預期。9月出口按年增長14.5%，高於上月的9.8%和1-8月累計增速的12.2%。市場本來預期9月出口會沿著8月繼續小幅放緩，這一反彈略有意外。

　　是因為貿易環境不確定下企業在搶出口嗎？看上去並不是。一種解釋是貿易摩擦升溫，企業在系統性地把定單提前，即「搶出口」。但與這一邏輯矛盾的是中國對美出口按年增長14%，增幅基本持平上月；而對歐洲、對日本、對港出口分別反彈了9.1個點、10.6個點、9.4個點。

　　外需放緩仍需時間傳遞

　　那麼9月出口為何超預期？我們理解有以下幾個可能原因：

　　第一，外需放緩尚在傳遞初始階段。9月摩根大通全球綜合PMI為52.8，屬於年內首次下行至53以下，是本輪以來連續第三個月放緩。但考慮到7-8月景氣下滑比較輕微，目前外需傳遞尚在初始階段。

　　第二，三季度人民幣匯率階段性走弱，對出口可能整體有一定促進。從人民幣兌美元中間價月均值來看，7月和8月人民幣匯率貶值幅度為3.8%和2.1%，幅度上屬年內高點。對一籃子貨幣的CFETS人民幣匯率指數7月和8月走低3.4%和1.0%。這對同期價格敏感型行業的出口帶來一定的推動效應。

　　第三，從節奏分布上來說，8月受不確定性擾動，9月可能有一定回補。8月出口下滑明顯，可能在一定程度上受匯率和貿易環境波動影響；8月24日，人民幣「逆週期因數」重啟，預期趨於穩定，9月可能有一定短定單回補。合併8-9月的出口增速則基本持平於7月。

　　第四，基於行業原因個別產品表現有一定帶動。比如鋼材同比增長為35%，手持無線電話及零件同比增長近22%。

　　貿易戰效應或會滯後

　　後續出口逐步回落的趨勢可能不會改變，估計Q4溫和放緩：

　　第一，Q4基數會逐步上來。Q1-Q3出口按年增長分別為13.7%、11.8%、12.1%。Q4基數略高，正常環比趨勢值下同比也會有所下降。明年Q1基數會進一步抬升。

　　第二，儘管美國經濟仍偏強勁，但歐元區等地顯然度過了復蘇高峰期。歐盟PMI9月為53.2，是年內第一次幅度較大的放緩。最新IMF也在調低今年和明年全球增長預測。

　　第三，新出口定單在9月回落比較明顯。PMI新出口定單9月從49.4回落至48.0。貿易摩擦下關稅帶來的效應可能會有一定的滯後呈現。

　　廣發證券研究部