2018年對投資者來講是困難的一年，中美貿易戰和內地去槓桿的加劇，對港股市場構成了很大的打擊，雖然截至12月7日，恒生指數僅下跌約12.89%，但個別股票特別是一些炒作色彩較濃的中小型股票年內卻跌幅驚人，不少投資者深受打擊。
回顧2018
回顧2018年，我們看對了一些主要的事件，當然，也看錯了不少。
我們看對了什麼？
中美將爆發貿易戰。我們在2017年底的文章《草叢裏的四隻灰犀牛》裏預測中美將在2018年爆發貿易戰，原因主要是看到美國在逐漸加強對中國施壓的力度，照這個方向發展下去，貿易戰很難避免。
美國的加息有可能放緩。我們在2月的文章《股災元兇追蹤》裏，認為相對較高的通脹、較弱的美元以及較緩慢的加息步伐，對資產市場和經濟增長有利，相對更符合特朗普的施政理念。
貿易戰將在年內發生轉機。我們從10月中的文章就開始就預測中美貿易戰將有機會在年內發生轉機，11月底的中美領袖高峰會達成了貿易戰暫時休兵、並力爭在之後的90天內達成中美貿易協議的共識或者協議。
中小企業艱難度日。去槓桿將導致中小企業資金緊張、經營困難，這是我們在去年底的文章《2018年投資展望》裏提出的預判，今年以來中小企業特別是民營企業的經營困難、債務爆破等現象驗證了我們的預判。
我們看錯了什麼？
貿易戰持續之長。原認為根據特朗普利益最大化的商人邏輯，其最佳選擇是在極限施壓而又沒有真打或小打的情況下和中國達成協議，但忽略了特朗普的選舉利益考量和喜歡冒險的個性，沒想到他為了獲取支持者的支持和試圖爭取更大利益與中國開打並擴大貿易戰。
去槓桿的影響之大。雖然預測到去槓桿會令中小企業經營困難，但面積之大、影響之廣卻又出乎我們預料，去槓桿直接造成了資金收縮，令內地南下資金大幅減少。
內地南下資金的收縮甚至有些時候的逆轉，直接導致了我們對2018年港股繼續走牛的判斷錯誤，因為南下資金持續流入是我們對港股走牛判斷的重要基礎。結果除了1月份，全年大部分時間這個基礎都不成立，股市的表現自然也差強人意。
面對即將來臨的2019年，我們認為港股有以下一些影響較大的因素：
中美貿易戰可能結束。雖然中美互為競爭對手的格局很難改變，全方位的競爭也不會停止，甚至個別時候在個別領域的鬥爭會加劇，但就中美貿易戰來講，卻有極大可能在2019年上半年結束，原因無他，因為打下去只會兩敗俱傷，不會有一方得益，而為了避免自身的利益繼續受損，停戰對雙方都是好的選擇。
內地的維穩政策發力。預計減稅和加大基建投入，將是內地2019年支持經濟的重要手段；金融方面可能對實業民企實行結構性寬鬆，令民企的融資環境較2018年明顯改善；房地產的壓抑政策可能有部分鬆動，在某些銷售壓力較大的城市，適當放鬆融資條件，以穩定當地樓市。
內地長線資金進入股市的政策將進入實施階段，有利股市發展。2018年內地當局在鼓勵長線資金入市方面做了很多工作，預計有較大量的長線資金可能在2019年陸續入市，利好後市。
料美加息周期年中完結
美聯儲加息周期結束。由於美國經濟減速，和美股的長牛走勢有可能結束，因此美國也會有維穩經濟和股市的壓力，美聯儲的加息路線圖很可能會有較大的修改，令美聯儲的加息周期在2019年年中左右提前結束。如果美聯儲的加息周期提前結束，根據聯繫匯率的傳導機制，理論上香港利息的上行周期也將結束，即是說，未來香港的加息空間相對有限。
2019年香港面臨的一個較大的風險是，美國開始有聲音威脅取消香港的獨立關稅地區地位，這個威脅如果落實，有可能對香港的自由港地位造成重大衝擊，香港的主要轉口港地位將難以保持，香港的其中一項支柱產業將遭受嚴重打擊，香港經濟也有可能進入衰退，間接衝擊香港的樓市和港股市場。不過，這個威脅同樣是雙刃劍，一旦落實香港固然受損，但美國利益也將受到重大損害，投資於香港房地產市場和股市的美國資金同樣難以獨善其身。鑒於代價巨大，預計該威脅落實的可能性不高。
綜合來看，2019年中美經濟共同減速可能對內地和香港股市有負面影響，特別是美股，因為處於較高位置，不排除出現較大的震蕩，雖然可能有中國維穩政策發力以及美聯儲加息政策改變所帶來的支持，但內地和香港股市大體處於利好利淡參半的格局，就是說，2019年的港股有可能出現沒有明確方向的寬幅震蕩行情。如果香港的獨立關稅地位被取消，港股有可能會受到較大衝擊，但由於這同樣會導致美國利益受到較大損害，因此暫時來看機會不高。
相對來講，由於內地A股與外部市場的關聯性不強，有可能更受內地自身維穩政策的影響，走出較港股更強的走勢；但如果內地的資金環境較預期寬鬆，內地南下資金恢復大量流入港股，港股也不排除有更好表現。
華大證券首席宏觀經濟學家 楊玉川
