中金公司研報指出，在低通脹、低增速、低利率的宏觀環境下中高分紅策略投資價值通常上升，大多數銀行股股息率在5%以上，長期回報跑贏市場，是高股息策略的可行選擇。

　與一般的市場印象不同，中金認為股息率不是高股息選股的單一標準，分紅和盈利穩定性、資本補充需求、資產質量等方面也需納入考量；四大行也並非高股息策略的唯一選擇，部分中小銀行股息率同樣已顯示出吸引力。

　以下為其核心觀點：

　高股息標的具有哪些特徵？在考察高股息標的時需要考慮以下因素：

　1. 分紅率和估值水平：根據股息率計算公式：股息率=DPS/P=DPS/BPS * BPS/P即股息率取決於估值及分紅水平。我們選取了高股息標的進行分析，分析結果顯示此類標的估值水平與分紅水平存在相關性，DPS/BPS較高的標的估值水平較高。值得注意的是，銀行相對電力和高速公路公司，在DPS/BPS接近的情況下估值更低，即意味着在分紅水平相近的情況下，銀行股股息率更高，該溢價可能來自於分紅和盈利波動的不確定性。

　2. 分紅穩定性：對於一般行業而言，高股息標的一般具有較低的資本開支需求，因此能夠將更高比例的盈利用於分紅。銀行盈利扣除分紅的部分一般用於自身資本補充，因此資本充足率是影響銀行分紅率穩定性的重要因素。在後文我們對上市銀行資本補充需求進行測算，在不進行外部融資的情況下，大部分上市銀行內生資本補充能力能夠滿足未來5-10年以上資本充足率要求，即分紅率整體能夠保持穩定；對於部分資本較為緊張的銀行，分紅比例可能受到資本壓力影響。

　3. 盈利穩定性：盈利水平波動會影響分紅水平，因此高股息標的一般為利潤較為穩定的處於成熟行業的公司。相對於其他行業標的，銀行DPS/BPS更加穩定，年度間波動較小，主要原因是銀行業通過撥備等因素平滑利潤波動，年度間盈利波動較小。銀行資產質量風險是銀行利潤大幅波動的主要原因，因此資產質量較好、撥備水平較高的銀行能夠更好地熨平利潤周期性波動。

　4、分紅意願：企業分紅意願受企業自身經營戰略影響，部分企業可能基於對未來經營形勢的判斷調整分紅水平，因此高股息標的主要為分紅預期較為穩定的國有企業。相對於其他行業，銀行分紅意願更加穩定，大部分銀行將最低分紅率要求寫入章程，在一定程度上保障了股東取得分紅的權益。

　構建高股息銀行估值框架。儘管市場一般認為國有大行是高股息銀行的代表，但我們嘗試將包括中小銀行在內的其他銀行也納入分析框架中。我們選取市值超過100億元、日均成交額超過5000萬元、股息率超過5%的銀行股，從股息率角度對A/H銀行進行評分。我們主要考慮資本、資產質量、盈利增速及倉位等因素，並根據重要性排序，給予不同的權重，構建高股息銀行估值框架：

　1） 資本充足率（40%權重）：資本壓力相對較大的銀行，分紅不確定性更高，股息率穩定可能受到影響。我們考慮靜態測算資本緩衝年數和資本緩衝幅度兩項因素。

　2） 資產質量（30%權重）：不良生成上升可能導致銀行信用成本增加，盈利能力受到影響，進而降低分紅水平。

　3） 盈利增速（20%權重）：可供分配的利潤基數直接影響銀行股息水平，盈利下滑可能導致分紅下降。我們採用2023E市場一致預期每股利潤增速作為參考。

　4） 市場倉位（10%權重）：考慮到高股息通常為較為防禦性的投資策略，因此倉位較高的股票我們給予相對更低的評分。我們採用公募基金重倉和北向資金持股規模與成交額的比重作為評分參考。

　我們得出以下主要結論：

　1） 2023年初A股銀行股息率與分紅質量存在較大偏離度，主要體現為國有大行股息率相對於高股息評分較高，中小銀行相對於評分的股息率較低。

　2） 隨着2023年國有大行上漲、中小銀行下跌，該偏離度在2024年得到收斂。

　3） 當前除國有大行外，參考我們的高股息評分，部分中小銀行的股息率也開始體現出吸引力。

　投資建議：在當前低利率環境下我們建議投資者重視銀行股的高股息價值。結合我們對高股息銀行的評分情況，除國有大行外，我們也推薦擇機銀行板塊內部股息較高、資產質量穩健、資本較為充足的中小銀行。當前銀行股AH溢價高企的背景下，港股銀行股配置價值也明顯提升。經濟出現更明確復蘇跡象後，市場對銀行股選股偏好可能重新轉向以市淨率為核心的權益估值框架，股息率略低但更具成長性的中小銀行有機會重新跑贏。

　風險

　經濟復蘇不及預期，房地產和地方隱性債務風險。