6月初，北京凌通盛泰投資管理中心舉行的董寶珍好友見面會分別在深圳、廣州舉行。在董寶珍與投資人進行深度見面溝通後，記者對董寶珍進行了專訪。董寶珍於2008年創辦北京凌通盛泰投資管理中心，2010年6月創辦否極泰基金（私募基金），曾用7年時間在投資貴州茅台上創造了高達12倍的收益。

　自2018年開始，董寶珍持續買入內資銀行股，現在全倉加槓桿持有，未來是否能夠創造類似投資貴州茅台般的可觀收益，我們拭目以待。本次採訪，記者着重對董寶珍深度投資銀行股的內在邏輯和思想認知進行追問與挖掘，希望對關心銀行業、投資銀行業的讀者有所幫助。

　管理人與投資者共同航海探險

　香港商報：近幾年資本市場表現不太盡人意，但您持續進行專業投資者分享和公益演講，宣傳投資理念和知識，您是否統計過近兩年您本人或團隊開展了多少次分享會及演講？收到的反饋是怎樣的？

　董寶珍：我對錢更清楚，近6年團隊出去與投資人進行面對面宣講大概花費了1000萬元，我自己每年與投資者溝通會有20-30次。來參加見面會的投資者人群比較穩定，這些投資者都是來聽道理的，來自各行各業的投資者們也會把最真實的行業發展分享給我，大家教學相長。

　私募管理人直接與投資者和潛在投資者進行面對面的宣講，統一價值觀，在現有的中國投資市場是少數，但充滿生命力。想要中國資本市場和資產管理行業健康，未來這條路會成為必由之路。資產管理的底層邏輯是什麼？是管理人和投資人共同聯合出海探險，探險過程中不免顛簸，這時候是棄船而走還是聯合奮鬥，就是大家對投資理念的信心問題了。

　銀行股開啟低估值修復新時代

　香港商報：盤子大、收益慢、浮動小是普通民眾對投資銀行的直觀感受。近幾年您深度投資內資銀行，從專業角度來看，您如何評價投資銀行的感受，如何看待現在銀行的投資機會？

　董寶珍：銀行股「盤子大、收益慢，不值得炒作」是個很愚蠢的想法。普通投資者與李嘉誠、巴菲特相比，並不因為錢少，投資前景就比李嘉誠、巴菲特更好。誰更值得投資，與規模大小無關，主要是看內在是否有價值。中國股市在下跌的過程中正在打破投資「唯小論」，健康的資本市場離不開按照價值規律辦事。

　銀行在現代人類經濟社會中是什麼地位？是必須存在的，而且必須健康地發展，有問題也一定會想辦法進行消解，各個國家都不會允許自己國家的銀行體系出問題。在這樣的背景下，銀行業的經營周期、未來成長前景、安全性比絕大部分行業都要好。前期政府下場買國有大行，買中國石油、中國移動，背後的邏輯都是買低估。

　當基本面沒問題，我們再看他所處的位置，中國銀行業的估值在全行業都是最低的，這不可想像。相當於教授的工資低於中學老師的工資。政府干預啟動了一個低估值修復的新時代，這就是我們此時此刻面臨的背景，充滿了機會。

　把未來的錢借來解決當前問題

　香港商報：銀行是百業之母，在實體經濟減速換擋，並發生結構性變化時，銀行業首當其衝，持續降息減費，在當前眾多地方政府收不抵支、房地產低迷，各行各業卷不停的情況下，哪些指標或數據支撐您認為銀行的投資價值仍舊被嚴重低估的觀點。

　董寶珍：我舉個例子，6月1日我們在廣州搞見面會，我一天都在酒店裏與投資者交談。因為是我人生第一次見到颱風，我非常高興地將這個消息告訴了我媽媽。她聽說後，告訴我颱風太可怕了，你可別出去，要衝走了可麻煩。但其實我是在颱風結束後才告訴她的，她的恐慌擔憂是在颱風經過後才產生的。

　如上影響銀行估值的因素都有真實發生，但有些產生的影響已經過了，有些已經過了高峰期，還有一部分正在開始。其實現在銀行的經營業績、收入水平、利潤水平已經包含了如上的影響因素，哪怕受到各種影響，至少也反應了60%。

　講到地方債務，美國的國債相當於GDP的1.27倍，中國的國債、地方債加上地方隱性債務佔GDP的88%。人們不擔心美國，因為美元是全球性的。其實中國溫和通脹也能解決問題，現在超長期國債就發揮了類似的作用，把未來的錢借來現在花，相當於加大了當期的貨幣供應量。

　房地產方面，中央政府現在已經釋放了大招。房地產相當於過去中國金融活動的底層保障，跌30%-40%之後不能再繼續跌了。雖然房地產再次拉動中國經濟不太可能，但是房地產穩住對中國經濟發展也非常重要。如果後面房地產市場不穩定，相信政府之手還會繼續加碼。

　內資銀行股再漲1-2倍都是合理的

　香港商報：中特估概念提出以來，銀行的市值已經有了一輪上漲，有一些底部抄底的投資者已經獲利了結。您如何分析判斷出銀行業的市值後續還會有一波比較可觀的上漲？

　董寶珍：銀行後續的可觀上漲是基於道理決定的。一輛正常可以駕駛的汽車價格跌到一輛自行車，這個價格應該上漲。汽車的價格由一輛自行車漲到兩輛自行車，雖然價格翻了一倍，但還沒有回歸到價值區間，經濟規律自然會推着往上漲。僅僅因為上漲了就賣出是不理性的。要看這個股票後續可以創造的價值，正常可以駕駛的汽車它的本有價值就是一輛汽車，它保持汽車的性能就可以，不需要增長變成飛機。

　本身內在價值1塊錢的股票，現在3毛錢交易，哪怕今年業績虧損30%內在價格變成7毛錢，3毛錢的價格還是低於7毛錢的內在價值，股價還可以上漲，低估的上漲不必須依賴成長。股票市場上很多人拿不住股票，主要是不知道股票是什麼。

　回到銀行股，總體來看PB市淨率在1-1.5之間，PE市盈率在10-15倍之間都是非常合理的區間，較現在的股票價格還可以增長1倍到兩倍。

　股市將從融資市場轉向投資市場

　香港商報：「挨得過毒打，但不一定抗得過美人計」。有種觀點認為在全市場各行業都表現不好時，銀行業更容易被投資者青睞，但當市場的投資熱情高漲時，往往高增長行業會更得投資者青睞，您認為這種情況是否會發生？如果發生了，是否進入牛市就意味着要離開銀行選擇另外的投資賽道？

　董寶珍：我提出一個觀點來回答這個問題。在資本市場整體表現不好乃至崩潰時，政策資金下場，很多人願意買銀行。當市場穩定了，好像又要「群魔亂舞」。這是刻舟求劍，沒有看到新的變化。

　從實體經濟來看，結構升級，傳統產業普遍困難，外貿形勢也發生了轉變，實業中過去20-30年的老經驗已經失效了，正在產生新觀念新產業。對應的，中國股市也不會按照過去20-30年的慣性延續，必然會產生新思想新模式，這兩種現象是同步發生的，不斷演化符合客觀的經濟發展規律。

　這種改變並非是投資標的要改變，而是投資的行為邏輯和行為觀念要改變。過去30年，內地資本市場的政策是鼓勵融資、便利融資、保護融資，融資後，大家都在市場裡面炒作，誰有本事誰收割別人。手握鐮刀的人更容易獲利，整個市場沒有創造投資者收益。生生不息的投資者們一茬又一茬奉獻自己的資產，幫助企業獲得了融資。

　今天形勢已然發生改變，中國已從生產不足變成生產過剩，這種情況下，需要淘汰生產者。過去是人民日益增長的消費需求與生產不足的矛盾，現在是生產過剩與人民日益不足的消費需求的矛盾。不需要給融資開小灶，應該讓消費能力擴張。

　資本市場的功能要從提供融資轉向創造投資者收益，有了收益才有消費能力，這時候要嚴打造假上市，嚴打二級市場收割，這些政策舉措正在發生，股市的生態正在變好。

　回到投資人最關注的問題，哪些股票上漲能賺到錢？有些股票猛漲上去，但在天上呆個三天就跌下來了，從哪裏來到哪裏去，曇花一現，老百姓根本沒有機會兌現。股市上漲要給老百姓創造真實的收益，只有低估值才能漲上去跌不下來，因為這是價值回歸，是符合價值規律的。

　總結來說，中國股市的分水嶺要開始了，從融資市場轉向投資市場，要打掉高價融資、打掉收割的鐮刀。低估值崛起表面是國有企業股權價值增長，實際上是老百姓投資資金的上漲，因為老百姓可以在股票市場上自由交易。

　人類的每一次進步都是觀念的突破，誰先突破，誰就直接發生革命性的改變。比如先學會用木棍和石頭打對方的人類種族會崛起；率先學會狩獵的人類種族會迅速壯大，所以我們觀念要跟着改變。

　此前中國資本市場是「禮崩樂壞」的，新的證監會主席上任以來，正在積極地推動市場改變。他必須把尊重價值規律做出來，把買低估值做成主流投資文化和價值觀之一。在初期，大家可能不理解，市場各方可能不配合，因此政府要推出強有力的動作來推動市場回到尊重價值規律上來。

　低價買入是逆向投資獲利的保障

　香港商報：在投資領域，您長期踐行逆向投資，這是中國資本市場決定的，還是您的性格決定的？什麼樣的投資者適合跟隨學習您這樣的投資理念和投資行為？

　董寶珍：人類金融史上已經被證明，在虛擬市場上掙錢必須是逆向投資。李錄曾跟我說過，美國沒有出現非價值投資的成功者，美國所有大的投資成功者都是價值投資。所有價值投資的共性是逆向投資，逆向投資是價值投資的形式外延。但價值投資是可以不買好公司的，也可以在垃圾里做價值投資。

　我逆向投資的本質是低價格買入是獲利的根本保障，我在合理價格就賣出，不執着於長期持有。投資者只要講價值規律的道理，我們就能走在一起。

　市場上有一種是以漲服人，漲了就是正確的，但那是不對的，類似於一張廢紙漲到黃金的價格是不對的。我要看這個上漲是否符合道理，沒有道理的上漲我不參加，所以我在股票回到合理價格後就離開了，我不掙不講道理的錢。

　香港商報：您之前提及，在A股的內資銀行股實現您的投資增長目標後，會轉戰投資港股的內資銀行業。市場傳出將會對港股通紅利稅進行調整，如有調整，您投資港股的時間是否會提速？

　董寶珍：我投資是有計劃的，飯要一口一口地吃，碗裏頭吃完了，我再倒鍋里的。不能現有的收益還沒有實現，就想着去賺別的錢。

　在銀行危機別人恐懼時買入下重注

　香港商報：您預計銀行業可以投資多長時間，是個可以長期持續買入並持有投資的領域嗎？

　董寶珍：我今天早上接觸了公司的一位出資人，他已經持有銀行股16年了，他的要求就是分紅，股票漲不漲無所謂，長期保證分紅就好。內資銀行低估值是可以長期持有並享受分紅的，如果未來低估不在的話，長期持有分紅的收益也還可以。

　以巴菲特持有富國銀行為例，1990年因加州房地產危機，資本市場認為富國銀行有可能因房地產泡沫破裂而破產，巴郡在市場恐慌時低位買入，最終持有32年實現年化收益率10.2%。

　但具體來分析，持有的前10年獲得了最大回報，因為市盈率從4.3倍漲到20.6倍，配合淨利潤年化增長17%，從而實現年化22%的投資收益率。後20年，雖然業績增長依然表現較好，淨利潤年化增長8.7%，但由於市盈率高位回歸，從20.6倍降至8.65倍，投資年化回報率僅為4.1%。所以我會在銀行危機時買入，在別人恐懼時下重注，在別人心情正常的時候就離開了。

　非常感謝市場先生，沒有市場先生就沒有重大的投資機會，類似黃金的價格跌倒黃瓜價格的事情只發生在由眾多人組成的二級市場，投資機會是人創造的，財富源於心靈，股票只是一個載體。我的投資體系追求橫行複利，由市盈率上漲配合淨利潤上漲再輔以槓桿將投資利潤在同一時間段內激發出來。

　更看好深耕區域和中心城市的銀行

　香港商報：上市內資銀行機構中，可以分為六大國有行、全國性股份制銀行、城商行，您如何看待不同類型銀行的投資機會和收益？

　董寶珍：從相同性來說，現在中國任何一個銀行股價翻一倍都是合理的，因為內資銀行股都被大幅低估了。上市銀行平均5倍的市盈率都可以翻一倍以上。

　相同中的不同在哪裏？我們前面提過中國經濟社會已經發生了質變，大水漫灌的時代終結了。高速公路、高鐵、港口、機場等密集消耗資金的大型重資產建設在減少，大規模信貸暴增的時代過去了。

　國內能夠實現真正增長的區域是珠三角、長三角以及一些重要的城市。所以更看好深耕區域經濟和相對中心城市的銀行。（記者 鄧建樂）