“一帶一路”計劃要精心實施避免負效應

　　國家統計局最新數據顯示：10月消費同比名義增長僅為11.5%，比上月回落0.1個百分點，規模以上工業增加值同比增長7.7%，比9月回落0.3個百分點，前10個月固定資產投資增速也比前9月回落了0.2個百分點。結合10月全國發電量同比僅增長1.9%及10月物價數據，可以看到，中國經濟可能面臨信用放緩風險，目前中國經濟增速可能已回落至6.8%左右。

　　當前中國經濟面臨的信用收緊風險，值得高度警惕。通常而言，國內價格傳導大致遵循“PPIRM(燃料、動力等大宗商品購進價格)——PPI(生產者價格)——CGPI(企業商品價格指數)——CPI(消費物價)”這一鏈條。根據這四個價格指數走勢，市場價格存在進一步下探壓力，但低物價也存在積極面。一方面，PPIRM降幅大于PPI，客觀上為企業留存了一些價差受益，如最近原油、鐵礦石等價格降幅高于指數化的PPI和CGPI，有利于企業穩住利潤空間；另一方面，同樣CGPI降幅大于CPI，也為批發零售行業增加效益提供了動力。

　　其實，物價向下主要源于總需求偏弱下的信用收緊。《2014年第三季度中國貨幣政策執行報告》顯示，9月和10月，央行[微博]曾通過中期借貸便利(MLF)，兩次投放了3個月、利率為3.5%的基礎貨幣，分別為5000億元和2695億元。顯然，央行近期不斷放水，物價呈現下探趨勢，顯示在國內公私債務高企等背景下，通過擴大基礎貨幣來推動信貸投放的邊際效果呈現遞減態勢。

　　如果這種情況持續下去，那么意味著通過SLF、MLF和PSL等方式擴大基礎貨幣投放，并不能有效推動銀行信貸規模快速增長，反而有可能因為企業負債率高企、資金面緊張，導致信貸資金空轉，大量新增流動性成為了維持債務鏈不斷裂的潤滑劑，只是推遲僵尸企業債務風險的大規模集中暴露。當然，從決策者的角度，這種政策取向是可以理解的，因為大量投資項目尚未產生或本來就難以產生經營活動現金流，新增流動性暫且可以阻止信用鏈條斷裂，并通過剛性兌付和風險掩蓋，寄望能夠以時間換取空間，再通過改革化解風險。

　　短期來看，只要高負債企業的風險在央行流動性投放下不會出現爆發，在幾乎所有行業都存在產能過剩下的情況下，企業就不會有動力加快去庫存、去產能。地產業就是這樣的邏輯，前房價存在泡沫，但如果房地產崩盤，地方政府面臨的問題更多，因此盡管今年房市疲弱，但開發商都在期盼政策幫助，不愿意啟動“價格戰”。

　　另一方面，如果央行SLF、MLF和PSL等工具手段的應用，主要是貫徹決策層盤活存量，維持當前的資金流動及信用體系，并試圖壓低實體經濟的長期融資成本，那么現在信貸增長放緩、房地產資產價格初現下行等跡象，可能反映的就是貨幣政策的支撐已接近臨界點。要避免去杠桿觸發債務大幅緊縮的風險，從外部尋找增量需求顯然成為了另一種選擇，這就是最近中國積極推動成立金磚國家銀行，亞投行、絲路基金，以及開拓“一帶一路”等走出去戰略的動機。

　　經過4萬億刺激計劃后，國內幾乎所有行業都面臨不同程度的產能過剩壓力，且國內的投資邊際收益率已呈邊際遞減態勢，而沿一帶一路走廊的其他國家和地區進行投資，可能提升投資邊際收益率，而從國家角度看，擴大對外凈資產有助于抑制外部沖擊和擾動，提供宏觀經濟的整體抗風險能力。

　　但另一方面需要警惕的是，這種措施并未從根本上改變原有的經濟增長模式，而僅是將刺激計劃的實施區域從國內轉向了國外。對于國內經濟增長方式轉型、結構調整而言，甚至還會產生負面影響。因為原本需要通過去杠桿化清理的產能，可能由于實施“一帶一路”帶來的投資而得以繼續生存。這意味著寶貴和有限的社會經濟資源，仍可能需要配置在過剩、落后和嚴重污染環境的產能上，甚至出現各方都不愿看到的為落后和過剩產能進一步加杠桿的局面，令中國經濟難以走出粗放經營的路徑依賴。

　　當前決策層大力布局“一帶一路”戰略，是積極進取的一種為未來布局謀篇的大國方略，且與合作伙伴創造的是一種互贏關系，但國內各部門在具體落實執行中，必須處理好適度淘汰落后產能、清除僵尸企業與通過外部刺激需求緩解國內產能過剩的關系，確保“一帶一路”戰略能夠助力國內經濟轉型和增長，緩解債務緊縮壓力，推動中國經濟和產業結構升級。

　　(作者系廣州越秀金控副總經理)