上海證券首席宏觀分析師 胡月曉 認為，2014年以來，央行的貨幣政策指向是明確的，即偏緊貨幣數量政策下，不斷引導貨幣成本的下降，這也就是筆者一直闡述的“緊數量、低利率”政策組合。在貨幣乘數持續回升的情況下，央行加大基礎貨幣的投放(輔之以不放松的信貸控制)，意味著央行持續引導貨幣成本下降的政策是“言行一致”的。這一觀點值得理論研究界關注。
市場目前存在著對中國貨幣政策前景(如松緊方向和程度)的分歧，但市場對貨幣“過度深化”這一現狀的判斷，卻有著高度的一致性。未來貨幣政策何去何從呢?降息可能性有多大?
2013年以來，貨幣新機制形成
從貨幣深化指標的角度，從和世界主要發達經濟體橫向比較來看，中國當前的貨幣是太多。從指標上看，中國貨幣充裕程度不是一般的多，而是相當多。近10餘年來，美日等國的貨幣深化指標一直比較平穩，即使在反危機的大放水期間也是如此。過去10年，美國的貨幣深化指標一直圍繞著60%波動，日本則是80%上下;而中國，150%是最低年份，且波動巨大，表明中國貨幣環境不太穩定。
縱向來看，中國貨幣深化上升速度過快。過去30年，中國貨幣深化指標提高了3倍，從1986年的65%提升到了2013年195%。中國貨幣深化的持續上升，直接導致了通漲預期在中國經濟發展曆程中的常態!
現實地看，顯然中國貨幣深化過度。貨幣環境格局已造成通脹預期管理困難和資產泡沫治理困難。如果貨幣規模合適，那么經濟運行中的價格問題和產業運轉貨幣沖擊就不會大。當前宏觀經濟體系中的通脹預期在實際價格水平已回落低位的情況下，仍然處在較高水平，說明居民感受貨幣發行過多;房價為代表的資產泡沫治理屢不見效，貨幣環境有著決定性影響。
比較公認的看法是，中國貨幣“過度深化”局面的形成，主要是外彙占款持續多年高增長的結果，即所謂的“入世”紅利下貨幣被動高增長!從數據上看，2011及之前的10餘年間，貨幣當局外占增長持續會於20%高位;2006-2012，基礎貨幣投放中外占轉化比例持續超過100%，意味著貨幣當局需要持續沖銷。
然而2012年及之後，中國貨幣投放的環境基礎發生了根本性改變：貨幣當局的外彙占款增速迅速下降，公開市場在基礎貨幣投放中的作用顯著上升。實際上，在2013年及之前的10餘年，按照基礎貨幣投放渠道差異，中國貨幣形成機制可分為二個階段：1)2004-2008，外占和債券發行為基礎貨幣投放主要形式，公開市場承當貨幣回收作用，由於外占和債券發行都是被動進行的，貨幣投放的被動性決定了這一階段貨幣當局的獨立性缺失特征;2)2009-2013，外占和公開市場為基礎貨幣投放主要形式，債券發行承當貨幣回收作用，由於外占增長和債券發行的對沖作用，公開市場在貨幣投放中的重要性上升，貨幣當局的獨立性開始有所體現。
從貨幣當局的資產負債表上看，公開市場、外彙占款和債券發行，是三大影響中國基礎貨幣發行的因素。三大因素間此消彼長的變動，基本決定了中國貨幣發行途徑和運行機制的變化。從三大因素變動關系看，中國貨幣形成機理於2013年後發生了重大變化：具有被動特征的外占增長退居次位，央行可以主動控制的公開市場操作走上前台，成為左右中國貨幣投放的主要載體。
新機制下貨幣政策工具變化
在貨幣被動增長模式下，傳統貨幣銀行學教科書上說的“巨斧”式工具——RRR(存款准備金率)調整，成為常用對沖工具。由於被動的規模實在過大， RRR對沖、央票發行等基礎貨幣調整手段，都不足以形成合意的貨幣增長!加之沖銷成本的考量，於1998年取消的信貸規模控制，2007年後又被恢複。
對信貸規模的行政管控，實際上是對商業銀行的經營行為實施了直接幹預，這種行政幹預的宏觀經濟意義是影響了貨幣乘數，說明在貨幣被動投放模式下，央行對基礎貨幣的控制已顯得力不從心，迫不得已需要以行政幹預的方式，調節貨幣乘數，以達到調控全社會廣義貨幣(宏觀流動性)增長的目的。在現代信用貨幣制度下，商業銀行的信貸過程就是信用貨幣的創造過程，信貸增長和廣義貨幣增長是高度一致的。對信貸的控制，就是對貨幣的控制。可見，在外占為主的貨幣被動增長模式下，對流通貨幣環節信用創造過程的直接調控，是過去中國貨幣當局對貨幣調控的主要場所。
在准備金為主的新貨幣投放機制下，央行對基礎貨幣調控的主動性提高，對信用創造過程的控制可相應放松;加之金融創新導致的宏觀流動性創造方式非信貸化傾向發展，新機制下貨幣當局的貨幣政策實施場所於2013年後，逐漸回歸到准備金市場。這意味著，央行對貨幣的調控，主要通過調節基礎貨幣的增長來實現。我們也觀察到，2012-2014年間，在季節性波動規律的作用下，中國貨幣乘數正好經曆了一個台階式提高的過程!
作為基礎貨幣重要組成的准備金，分為借入准備金和非借入准備金，不同類型准備金對商業銀行和金融市場的影響是不一樣的，在貨幣當局貨幣政策操作實施場所，由信用創造的下遊上移到基礎貨幣創造的前端情況下，對准備金的分類管理、進而新型貨幣政策工具的引入，形成了當前中國央行貨幣調控不斷“創新”的現象!在准備金市場成為貨幣政策操作平台和場所的狀況下，貨幣數量(即流動性)和貨幣成本都成為貨幣政策的操作目標，且貨幣數量和貨幣成本在獨立性上首次得以實現。
新機制下，貨幣當局調控的對象是基礎貨幣的數量和成本，貨幣當局的政策核心是確定合意的數量和成本組合。在貨幣政策的具體操作程序選擇上，可以是准備金總額(TR)、借入准備金(BR)、非借入准備金(NBR)、基礎貨幣利率(FF)等4種方式。不同操作程序下，准備金市場對幹擾的反應是不同的，貨幣當局也會根據環境和政策目標的變化，選擇不同的操作程序。例如，美國就先後經曆了FF(1972-1979)、NBR(1979-1982)、BR(1982-1991)、 FF(1992-2007)、TR(2008- )等多個階段。
新貨幣運行機制和新貨幣政策操作場所，意味著貨幣政策工具的轉換。在新機制下，央行引導社會融資成本的下降，不是再像以往那樣的直接調整信貸利率，而是通過引導貨幣利率的下降，通過金融市場間利率的傳導，達到間接降低信貸市場借貸利率的目的。從這個意義上說，只有在當前的貨幣形成和調控新機制下，利率市場化才是有可能實現的。利率市場化的最直觀體現，就是企業融資的自由定價、商業銀行存貸利率的完全放開。
亟需加強貨幣政策透明度
筆者認為，2014年以來，央行的貨幣政策指向是明確的，即偏緊貨幣數量政策下，不斷引導貨幣成本的下降，這就是筆者一直闡述的“緊數量、低利率”政策組合。在貨幣乘數持續回升的情況下，央行加大基礎貨幣的投放(輔之以不放松的信貸控制)，意味著央行持續引導貨幣成本下降的政策是“言行一致”的。
中國由於沒有類似FED的聯邦基金利率和明示的貨幣政策操作指向，無法直接觀察貨幣成本變動。我們認為，以下2種情況均可認為央行在引導貨幣利率下降：1)維持基礎貨幣投放指標利率不變，同時增加投放規模;2)下調基礎貨幣投放指標利率(不論投放數量變化)。
“緊數量、低利率”的貨幣政策組合，對資本市場的影響是利好債市、偏空股市的。貨幣成本決定著貨幣市場利率和利率基准曲線高度，央行引導貨幣成本下降趨勢不變，在經濟持續平穩、低位徘徊的情況下，意味著債券市場牛市的基礎沒有改變。偏緊的宏觀流動性也並沒有影響貨幣市場流動性，在經濟前景預期不好的影響下，債市回升趨勢相當穩固!當然，在偏緊貨幣環境下，重新啟動的IPO等資金分流行為，會對貨幣市場(拆借和回購市場)造成一定沖擊，債券價格或有一定波動，進而對債券回升走勢造成一定的擾動。對股票市場而言，偏緊貨幣環境對市場資金面的影響是直接和迅速的，貨幣成本對股票基本面的支撐作用卻要依經濟情況，在經濟延續“底部徘徊、有限複蘇”的低迷格局下，貨幣對股市影響偏負面，近期貨幣放松預期對股市行情的激發也證實了這一點。
從新貨幣機制和利率市場化角度，降息應該是針對金融體系尤其是貨幣市場和債券市場的。信貸利率更多的是反映實體經濟狀況的風險利率，或者說是一個魏克塞爾式的自然利率。考慮到利率指標體系的變化，央行的降息之門已經打開，並將繼續前行。
但是，市場顯然未能理解中國貨幣運行機制和政策操作的這種轉變。筆者認為，這主要是貨幣當局在政策透明度方面不足所致。2014年7月，公開報道言央行對國開行發放3年期1萬億元的抵押補充貸款(PSL)，雙方均未有正式表態;9月，央行通過SLF向五大銀行投放了5000億元流動性，各方未有正式表態;10月，市場再傳央行將通過SLF向多家股份制銀行放水2000億元，各方同樣沒有公開證實。從央行公開的發布的數據上看，2014年上半年SLF的餘額已降為0，至今未有更新。
預期引導也是宏觀調控的重要手段，並且可能是成本更低、效果更優的一種方式。FED每次議息會議後發布的會議記錄中，貨幣政策的前展性指引內容就很為市場所看種，並對市場產生重大影響。相比較而言，中國不僅沒有指引政策發展趨勢的前瞻性指引，就是貨幣政策基調和趨勢的描述也是模糊不清。更讓市場琢磨不透的是，過去的“打左燈、向右轉”、以及當前的“光做不說”行為，是否會發展到未來的“光說不做”?中國的低貨幣政策透明度，讓市場預期經常大起大落。比如，同樣的“穩健”貨幣政策，上半年的理解和當前的預期可是有著天壤之別：上半年認為貨幣不會放松，現在則預期將有數次的全面、大級別的降息和降准行為!
新貨幣運轉機制下，政策操作場所前移到了准備金市場，政策操作需要通過金融市場傳導才能到達實體經濟等宏觀經濟各領域。與過去直接行政幹預式的調節方式相比，增強貨幣政策的透明度，尤為重要。試想市場如果很好地理解了回購利率下行對資金成本下降的意義，央行引導社會融資成本下降的目標，可能會更為便利、經濟、快速、有效地達到。
(上海證券首席宏觀分析師 胡月曉 )