世界經濟葬禮或提前到來 現在還能做點什么?

　　由“日內瓦世界經濟報告”發起的一份報告顯示，發達國家總的公共債務以及私有債務之和達到了GDP的272%。在政府可以印刷貨幣的國家，這並沒有引起償付能力的擔憂，同時在各國自身不能發行貨幣的歐元區，公共債務也沒有英美兩國上升的快。然而總體的數字掩蓋了組內的差別。德國的債務下降了，但外圍經濟體的債務都急劇上升了。這一動向值得理論研究界關注。

　　撇開近期的波動，從長遠看通脹預期的變化有一個穩定的趨勢：在美國、歐洲和日本今年夏天開始這一數值一直在下降。

　　政治家和央行行長們沒有提供給世界經濟需要的通脹水平，相反一些經濟體正面臨著具有破壞性的通縮。

　　較低的通脹水平是個致命的威脅，它的致命性更在於一開始看上去幾乎是良性的。經過兩代抗擊通脹的鬥爭後，在這場鬥爭看上去大獲全勝，“古老的敵人”被驚嚇到無力掙脫束縛它的枷鎖之時，為什么要憂慮呢?

　　不過，20世紀80年代和90年代努力維持的低通脹水平和接近於零的危險的通脹水平相差並不大。當通脹下降，陷入通縮就變得更加容易。

　　而現在世界經濟所處的正是這一危險的處境。

　　在美國、英國和歐元區國家中央銀行均設定了2%的通脹目標，而目前它們的通脹值均低於這一目標值。在經曆了痛苦危機和衰退的意大利、西班牙和希臘，通脹值均低於0(瑞典和以色列也同樣如此)。

　　在經曆十多年的努力後日本終於在2013年走出了通貨緊縮，而如今它正努力不讓自己回到過去。即使忽略消費稅提高的影響，日本目前的通脹水平勉強達到它2%目標值的一半。

　　甚至在中國，通脹值也低於2%，未達到中央政府設定的4%的目標值。

　　持續低於已經較低的通脹目標本身就非常糟糕，而它容易引發的通縮則會使問題惡化。主要有以下幾個原因。

　　認為明天掙的錢將比今天的縮水的看法會阻礙投資;認為明天購買的商品會比今天便宜的看法會抑制消費。央行行長也不能夠設置足夠低的實際(即經通脹調整後的)利率以恢複需求。工資、收入及稅收都會停滯，而這也削弱了家庭、公司和政府支付債務的能力——因為在通縮下債務的實際值將會增大。

　　現今低通脹值帶來的危險之所以如此嚴重，是因為大多數發達國家的中央銀行已經將利率下降到了零。其他刺激消費的途徑，比如財政政策，也因為那些試圖表現強硬的政客的阻礙而未能成行。對這一點的焦慮也是導致10 月13日開始一周內股票價格、債券收益以及大宗商品價格大幅跳水從而引起市場恐慌的主要因素。

　　這一次的低通脹的不尋常之處在於促成最近的通貨緊縮的“催化劑”本身主要是正面的發展。

　　石油價格已經從六月底的115美元每桶降到了現在的85美元每桶，從而導致標題通脹大幅下降(不包括能源的核心 通脹並沒有那么低)。根據J.P.摩根的計算，整體較低的大宗商品價格在未來幾個月內也會使全球通脹值下降0.4個百分點。

　　這對許多石油出口國提出了難題，但對於石油進口國而言這等同於巨大的稅收折扣。國際貨幣基金組織(IMF)的一個經驗法則是油價下降20美元將會給全球經濟增長率帶來0.4%的增長。

　　陷入洪流的世界經濟

　　但別高興得太早。油價的下跌部分是由於供應增加，但同時也是全球經濟增長放緩的結果。

　　中國對原材料“胃口”的下降對新興市場大宗商品供應商的打擊尤為巨大。而能源驅動的價格下降，雖然有利於消費者的購買力，但是也有增強對總體較低通脹值預期的風險。(低通脹)危險的危害本質的一部分即在於這些期望很有可能成為現實。

　　最近幾個月投資者對於央行提振通脹的能力和意願均失去了信心。通脹值的預期值，可以通過觀察與通脹掛鉤的衍生產品或者從普通的名義債券的收益率中減去通脹指數型債券收益率來得到。這一差值即代表了未來若幹年的通脹預期值。

　　上述的兩種方法都有可能受到其他的影響，比如市場的流動性水平，這些因素也許可以部分解釋最近市場恐慌中通脹預期值的巨幅波動。

　　撇開近期的波動，從長遠看通脹預期的變化有一個穩定的趨勢：在美國、歐洲和日本今年夏天開始這一數值一直在下降。在歐洲，五年期的通脹預期值已經從七月的2.1%下降到了 1.82%，遠低於歐洲中央銀行(ECB)設定的2%通脹目標。

　　而這一下滑也促使歐洲央行行長馬裏奧•德拉吉(Mario Draghi)在八月承諾央行會“動用一切可能的工具”使通脹預期值重新上升。

　　之後歐元區的通脹出現了更大的下降，在九月份這一數值僅為0.3%，雖然那很大部分是由於油價大幅下滑。同時核心通脹率也低得可憐，只有0.8%。IMF最近預計歐元區未來一年內出現通縮(即12個月內出現兩個季度的物價下跌)的可能性為30%。

　　短期的由油價下跌驅動的通縮在某些情況下是可以忍受的。事實上某些時候通縮是較好經濟發展的“症狀”。比如說，當生產效率的提高使得經濟能夠以較低的成本生產出更多的產品和服務時，通縮也可能發生，而它也提高了消費者的實際收入。

　　當世界還處於金本位制時存在某些時段的“好的通脹”，即貨幣供應的增長受限，一旦產出量增長迅速，價格就會下行。

　　兩位經濟曆史學家邁克爾•波多(Michael Bordo)和安德魯•費拉多(Andrew Filardo)指出美 國的19世紀80年代就是一段“好的通脹”時期——1873年到1896年美國產出的年增長率達到2%到3%之間。盡管有上述總計的好處，下降的實際工資 還是打擊了許多部門的工人。

　　相比之下，當需求長期低於經濟所能提供的產品和服務從而形成一個產出缺口時，壞的通縮就產生了。這促使企業削減產品價格和工資，而這反過來又進一步地削弱需求。

　　債務使得這一循環更加糟糕：當價格和收入下降，債務的實際負擔上升，促使債務人削減開支以支付債務，而這也使得情況更加糟糕。

　　這一造成經濟病態的循環模式在美國大蕭條(Great Depression)中造成了很大的破壞，對此美國經濟學家歐文•費雪(Irving Fisher)將之命名為“債務通縮”(debt deflation)。

　　同一時期發生在德國的通脹，也導致了大批的銀行破產，雖然在普通人的記憶裏與20世紀20年代的惡性通貨膨脹相比這段時期的損害顯得有點相形見絀。通縮導致的失業率和工資下降以及信貸危機使得工人們更加激進，助長了對納粹的支持。

　　提前的葬禮

　　物極必反。20世紀30年代的記憶促使二戰後的各國采取了具有通貨膨脹傾向的財政和貨幣政策，而這也導致了20世紀70年代固定彙率制的瓦解。

　　之後各國又花了數十年的時間才將不可接受的高通脹從經濟體系中消除。通縮在那以後就逐漸從政策制定者中的記憶和擔心中消失，直到20世紀90年代末日本由於房地產泡沫破裂導致銀行系統負債累累從而陷入通縮。

　　日本通縮的一大教訓是它讓經濟學家們感到措手不及。在日本經濟增長階段經濟學家只預期到低通脹，而沒有想到通縮的出現，就像今天一樣，他們可能又犯錯了。即使沒有，低通脹帶來的問題，即使沒有通縮那樣嚴重，也相差無幾。

　　銷量較差的企業常常通過保持名義工資不變以及調高產品定價以恢複利潤進行調整。也就是說，企業會削減實際工資。但如果物價沒有上升，那也不會起作用。由於削減名義工資較為困難，因而企業可能會直接解雇員工。

　　舊金山聯邦儲備銀行的最近的一份員工論文認為這一工資粘性阻礙了公司在上次衰退中調整成本的能力，從而也惡化了失業問題。德拉吉也認為工資粘性可以解釋為什么西班牙的失業比愛爾蘭更加嚴重(直到最近西班牙的工資才相對具有剛性)。

　　這又指向了另一個問題。對歐元區而言，總體的低通脹對最弱小的經濟體而言其實意味著真正的通縮。外圍的國家需要設法補救它們相比核心經濟體(比如德國)喪失的競爭力。因為它們不能讓貨幣貶值，它們的物價和工資必須上升地更慢。

　　如果德國的通脹率已經足夠低(目前是0.8%)，外圍國家的工資和物價必須全面下降。事實上這種情況正在西班牙、意大利和希臘發生著。

　　和通縮類似，低通脹增加了私人債務的負擔。收入增長的速度比企業、消費者以及政府開始貸款時預 想的要更慢。這可能會導致企業削減投資，家庭減少支出。

　　德拉吉在五月時表示，“低通脹為經濟惡性地螺旋式下降提供了肥沃的土壤，而這也會接著影響預期。” 至於政府，國際貨幣基金組織研究了過去四個低通脹時期(1912年的意大利，1996年和2001年的瑞士以及1986年的日本)，發現低通脹平均而言每年提高公共債務占GDP的比例1.25個百分點。

　　現在不是提高該比例的好時機。自2008年金融危機發生以後，整個世界的杠杆率提高了。

　　由“日內瓦世界經濟報告”發起的一份報告顯示，發達國家總的公共債務以及私有債務之和達到了GDP的272%。家庭債務也許沒有英國和美國過去那么高，不過政府承擔起了那份債務。

　　在政府可以印刷貨幣的國家，這並沒有引起償付能力的擔憂，同時在各國自身不能發行貨幣的歐元區，公共債務也沒有英美兩國上升的快。然而總體的數字掩蓋了組內的差別。德國的債務下降了，但外圍經濟體的債務都急劇上升了。

　　只要政府可以以當前較低的利率(在意大利是 2.5%，西班牙是2.2%)借到款，這些債務就是可承受的。但一旦通縮來臨，名義GDP停止債務將不可持續。投資者將會要求更高的利息，債務也會螺旋上升，違約的擔憂也可能成真。

　　正如預測期刊《銀行信用分析》(Bank Credit Analyst)的皮特•別列津(Peter Berezin)所言，歐洲央行能幫助流動性差的國家，而不是無法償付債務的國家。“這也是為什么希臘違約了而歐洲央行對此無能為力。”他補充道。

　　奄奄一息

　　低通脹最嚴重的後果是在貨幣政策上。中央銀行通過削減實際利率來提高消費。實際利率是從名義利率中減去通脹率。這有利於促進投資，同時抑制儲蓄，繼而減小了產出的缺口。

　　能提升需並求使之大到投資和儲蓄平衡的實際利率被稱為均衡實際利率(equilibrium real rate)。當需求較弱時，均衡實際利率可能是負的，而在低通脹情況下央行也很難設置一個名義利率以達到均衡實際利率的水平。

　　而且由於名義利率在實際中不會小於零(你總可以保有現金)，通縮使得這一負利率不但很難達到而且在算術上也是不可行的：從一個為零或稍大的數中減去一個負數(在通縮情況下通脹率是負的)，你總會得到正的值。

　　雖然經濟學家們對當前的平衡實際利率各執一詞，他們基本同意當前的值比過去要低。

　　根據由美聯儲的托馬斯•勞巴奇(Thomas Laubach)以及約翰• 威廉姆斯(John Williams)提出的被廣泛采用的方法，美國的均衡實際利率從20世紀60年代的4%以上下降到了90年代的2%，而現在則是略小於零。市場似乎有相同的看法。

　　英格蘭銀行的首席經濟學家安迪•哈爾當(Andy Haldane)最近表示，英國市場預期接下來的40年實際利率將保持負值，而這也許是對預期均衡實際利率的較好估計。

　　長期難以使儲蓄和投資平衡的困難被稱為“長期停滯” (secular stagnation)，它是由經濟學家阿爾文•漢森(Alvin Hansen)在描述20世紀30年代美國經濟無法回到充分就業的情況時所提出的。

　　那些將它用來形容今天世界經濟遭遇的困境的人認為這之所以會發生，一方面是由於最近使企業和家庭沒有能力或意願以任何利率借到款的全球性 危機，另一方面這也是長期趨勢的結果。

　　投資研究機構國際戰略投資集團 (ISI Group)表示，2008年以後美國、歐元區以及日本的 公司投資缺乏現金流，使得這些公司成為淨儲蓄者而非借款者。這反映了對公司近期銷售狀況減弱的預期，以及更加根深蒂固的看法，即隨著人口老化，市場會萎縮，好的投資機會也會變得稀少。

　　社會不公平的上升也會加重這一過程，因為富人比窮人更愛儲蓄。新興市場國家讓本國貨幣貶值，同時將所獲得的貿易順差資金投 入發達國家債券市場的舉動對發達國家而言無疑是雪上加霜。

　　長期停滯使得低通脹的代價更高，因為它降低了實現充分就業所需的實際利率。哈佛大學的拉裏•薩默斯(Larry Summers)認為在今天的通脹率下，沒有可能的名義利率來調節投資和儲蓄。這也使得低通脹和通縮更有可能，因為需求的乏力進一步地使物價以及工資下挫。

　　這使得央行提升通脹的任務變得更緊急。但市場認為央行沒有能力或者意願，因而才會有下滑的通脹預期。巴克萊銀行(Barclays)的邁克爾•龐德 (Michael Pond)指出，盡管美國的三輪量化寬松(quantitative easing，QE)向金融系統注入了新創造的數以萬億的美元， 其核心通脹率仍然只停留在1.5%，因而也就不難理解為什么市場會那樣想。

　　但市場可能低估了央行的能力。日本對通縮多方面的鬥爭產生過效果，直到第二季度的稅收上調使經濟出現了倒退。美聯儲的QE和零利率政策幫助失業率降到6%以下，也使得面對通縮壓力時通脹率沒有進一步下降。

　　不會再愛了

　　歐洲中央銀行將希望放在對銀行的定向貸款，始於10月20日的有擔保債券以及尚未開始的資產支持型證券的購買計劃。這些努力並沒有很大地改變市場的情緒，部分原因是它們並不會顯著地擴大歐洲中央銀行的資產負債表，而在這之前由於銀行償清前期貸款該資產負債表一直在縮水。

　　投資者們將央行更大的資產負債表看做提升通脹更強的的承諾。

　　如果那些措施不起作用，歐洲中央銀行可以直接購買公司債券。市場現在總共有1.1萬億歐元(1.4萬億美元)的非金融公司債務以及7.8萬億歐元的金融公司債務沒有償付。購買這些債務的一些可以顯著地擴大歐洲中央銀行的資產負債表。

　　下一步將會是購買政府債券。德國政府以及該國的央行行長延斯•魏德曼(Jens Weidmann)對這些措施深惡痛疾，但在歐元區國家普通遭受通縮壓力的情況下這種反對也可能會軟化。

　　QE能否發揮作用則是另一個問題。“如果這對美聯儲沒有作用，怎么能保證它對歐洲央行起作用呢?”龐德設想消極的投資者可能會這樣問自己。

　　如果歐洲版QE能起作用，起作用的一種方式將會是壓低歐元彙率。在看到美聯儲通過QE削弱美元從而推升歐元後，“歐洲央行會想，‘現在輪到我們了’”，摩根斯坦利(Morgan Stanley)的埃爾加•巴茲奇(Elga Bartsch)說。

　　那反過來會使得美聯儲的工作更加困難，美元近期的上升使通脹值又下降了一些。

　　美聯儲的官員將在10月28日開會討論這一問題。他們已經說過打算結束現在每月150億美元的QE。那也意味著美聯儲將失去削弱美元和傳達提振通脹決心的一大工具。

　　取而代之，他們必須依賴前瞻性指引，即承諾如有必要將在一年或者更長時間內將利率保持在零。市場對美聯儲考慮將2%的通脹值看做上限而非目標的懷疑將使這一工作而變得更加複雜。

　　在他們自身的預測中，幾乎沒有一個美聯儲的政策制定者認為通脹會超過2%，許多則認為在未來幾年內它還會下跌。人們普遍換衣美聯儲在通脹值接近2%時就會采取緊縮政策，做出通脹值可以超過2%的書面承諾有助於打消這一疑慮。

　　貨幣政策的受限使人們把關注點轉移到財政政策上。

　　一個提升需求並拉升通脹的激進方法來自米爾頓•弗裏德曼(Milton Friedman)為結束通縮提出的半開玩笑的辦法：從直升機上撒錢。“直升機上扔下的錢”的現代版本可以來自政府通過基礎設施或減稅發起的大幅的新開支，和來自央行購買用於彌補上述措施造成的財政赤字而發行的債券所投放的貨幣。

　　如果央行承諾永遠不會拋售這些債券，那么公共大眾以及投資者也就無需擔心這些錢是如何償付的。

　　花旗銀行(Citigroup)的維列姆•布依特(Willem Buiter)認為這對美國來說很容易，因為它正需要更好的公共基礎設施，而且由於美元儲備貨幣的地位它實際上可以無限量地發行政府債券。

　　在歐洲，布依特說，一個類似的辦法是讓歐盟允許外圍國家有更大的財政赤字，並由歐洲央行通過歐版的QE購買因為赤字而發行的債券，而外圍國家也必須做出結構化改革的承諾，意在提高這些國家的長期增長率，以及為它們更多的借款提供支持的能力。

　　雖然這些方案的經濟學原理非常簡單易懂，但政治又是另一回事。很多政府仍非常癡迷於控制赤字。

　　在美國，11月中期選舉後共和黨人可能會控制兩院，而他們是極力反對新的刺激方案的。在歐洲，外圍國家沒有足夠的錢去支持刺激方案，而德國也不願這么做。

　　如果沒有這些行動，布依特說，包括意大利在內的幾個外圍國家的債務重組並非遙不可及，而歐元區解體的風險也不能排除。“政治上來說，這將是一個失敗的經濟區。”

　　作者：The Economist