央行在9月和10月投放了7695億中期借貸便利(MLF)。如此就出現一個相悖的現實是，一邊是央行向金融機構注入數千億元流動性，另一邊卻是在央行注入流動性之後，銀行貸款新增量仍然環比大降，“惜貸”情緒依然明顯。其中的緣由到底如何?央行放水的七千億元去哪了?這一問題值得思考。
11月19日，國務院總理李克強主持召開國務院常務會議，連出10招緩解企業融資難，再度釋放金融改革提速的信號。
19日召開的常務會議上，“緩解融資難、融資貴”這一個議題就引發了超過一小時的討論。李克強表示，過去幾個月，“融資難、融資貴”在一些地區呈現緩解趨勢，但仍是突出問題。
10月份社會融資規模為6627億元，比上月少4728億元，比去年同期少2018億元。1-10月社會融資規模為13.59萬億元，比去年同期少1.24萬億元。同時最引起市場注意的是，10月份人民幣貸款增加5483億元，環比大降36%。
央行在9月和10月投放了7695億中期借貸便利(MLF)。如此就出現一個相悖的現實是，一邊是央行向金融機構注入數千億元流動性，另一邊卻是在央行注入流動性之後，銀行貸款新增量仍然環比大降，“惜貸”情緒依然明顯。
其中的緣由到底如何?央行放水的七千億元去哪了?
合意貸款的限制
今年9月和10月，央行強調兩次均使用的是新創設的MLF而非SLF，通過MLF向國有商業銀行、股份制商業銀行、較大規模的城市商業銀行和農村商業銀行等分別投放基礎貨幣 5000 億元和 2695 億元，期限均為3個月，利率為 3.5%。由此一來，央行9、10兩月通過該工具向銀行體系投放總計7695億元基礎貨幣。
“雖然在賬面上釋放出不少流動性，但因為‘合意貸款’的安排，不敢打亂既定的節奏。”某國有大行日前對《華夏時報》表示。
合意貸款是央行用一個相當複雜的模型對金融機構在一個時期內的貸款總額進行排放節奏與排放規模的安排。實際就是指差別准備金動態調整機制，其核心內容是指金融機構適當的信貸投放應與其自身的資本水平以及經濟增長的合理需要相匹配。每年有一個限度控制的總規模，具體到每家銀行每個月，現在是日報制。
“合意貸款”是根據市場原則動態調控，與“規模”管理有著本質的區別。既控總量，又調結構;既正向激勵，又反向約束。合意貸款由自身經營穩健性和經濟發展環境決定，其目的是為金融機構提供一種自我保持穩健和調整信貸投放的彈性機制。
一方面，金融機構自身資本充足水平等因素的動態變化，會引起合意貸款變化;另一方面，央行根據宏觀形勢等變動也會適時調整宏觀審慎政策參數。
“所以因為 ‘合意貸款’的安排，對這些資金我們不能放也不敢放，因為要是打亂了安排好的額度和節奏，將會影響來年的信貸額度。”上述大行人士道出了原委。
經濟下行 貸款需求降低
目前經濟下行，小微企業訂單量不足、開工量下降，導致有效信貸需求下降的情況客觀存在。
同時對於銀行來說，經濟下行周期裏，銀行風險偏好顯弱，金融機構寧願將資金放在銀行間市場獲取無風險收益。即同業存單。
根據數據顯示，截至11月，累計已有76家銀行發行規模總計達1.41萬億元的同業存單。而截至6月30日，這一數字僅為1406億元。事實上，進入10月份以來，同業存單的發行頻率、單日發行規模遠遠高於之前，一度出現了單日發行規模連續數日均上百億的情況。
作為同業存款的替代品，同業存單並不具有直接重構銀行同業業務的能量，但卻改變著銀行流動性管理工具的格局。
“如此央行釋放的千億資金中，有相當一部分資金還是在金融機構體內打轉轉，而並未循環到體外來輸血實體經濟。”一位接近監管層業內人士坦言。
此時的問題是，究竟能有多少獲得定向寬松的資金，真的如央行希望，流向小微、三農等實體經濟領域以降低實際融資成本?
平安證券對資產負債的變化進行測算後，指出建設銀行、中國銀行和農業銀行三家獲得千億規模MLF的商業銀行的主要生息資產配置去向均為債權性證券投資。
使用中期借貸便利投入貸款的經濟利潤僅在50個BP左右，將對銀行資本回報率反而造成負面侵蝕。這種情況下，配置有稅收減免的利率債或高收益的企業債，反而是銀行較優的選擇。
而興業銀行管理層在三季度業績發布會上表示，未來資金業務將配置到低風險低收益的標准化資產(如國債)，考慮稅收返還收益率接近6%，同業存單成本在4%多，利差有100BP以上，且不占用資本。
而現實的結果卻是央行意欲降低的融資成本不降反升。“銀行目前的利率，比年初和去年都還高。”去年10月份從銀行獲得一筆800萬貸款的佛山民營企業財務高管黃輝告訴記者，其年初向某國有銀行武漢分行申請了一筆貸 款，利率為6.9%，但是今年9月份重新在同一家銀行獲得一筆800萬元的貸款，銀行則要求利率為7.3%，同時此前公示不收取的財務顧問費仍在一開始收取的列表名單中。
多位業內人士認為，事實上，目前中小企業的融資困境是央行“放水”，但銀監會和銀行的水龍頭並沒有開，在於銀監會不良的容忍度仍比較低，沒有放松銀行放貸條件。雙方的矛盾直接導致銀行融資成本遲遲沒有下降，而銀行則更多將多餘的資金轉向銀行間市場獲取無風險收益。
不管怎樣，銀行間的寬松不能傳導至實體經濟，昭示目前貨幣政策傳導機制或途徑出了問題，在從“金融機構和金融市場到企業、居民的各類經濟行為主體”的環節“卡殼”了。換句話說，不是缺乏流動性，而是流動性被固化了。
實際上央行也面臨矛盾。一方面要促進經濟平穩運行，另一方面要防止過度“放水”固化結構扭曲。所以在《三季度貨幣政策執行報告》中央行特別強調，貨幣環境要“中性適度”，也反駁了社會上全面放水預期之意圖。換句話說，未來央行會放水，只是不希望過度放水。
李克強的國務院常務會議，針對緩解融資成本高的問題，常務會議提出了十項措施，包括增加存貸比指標彈性，改進合意貸款管理;加快發展民營銀行等中小金融機構;支持擔保和再擔保機構 發展，推廣小額貸款保證保險試點;改進商業銀行績效考核機制，防止信貸投放“喜大厭小”和不合理的高利率、高費用;支持跨境融資，讓更多企業與全球低成本 資金“牽手”等。旨在緩解融資成本高的問題。
經濟學博士管清友認為，從新的融十條來看，主要是從打通融資渠道入手。其中三點為本次改革的新亮點。
第一，增加存貸比彈性。存貸比的進一步調整很可能在年內上國務院常務會，目前看基本符合預期。外彙占款低增長和銀行資產負債業務多元化的新常態之下，存貸比的調整只是時間問題。本次會將同業存款來源計帳細分，非存款類金融機構同業存款納入一般性存款。
若非存款類金融機構同業存款納入一般性存款，理論上的最大值是釋放7.4萬億人民幣信貸，但考慮銀行資產端業務相應調整、實體信貸需求疲軟以及央行信貸額度控制，實際可釋放的人民幣信貸或不及預期。
此外，若非存款類同業存款納入一般性存款，存款准備金也將多補繳1.76萬億(按9.8萬億非存款類金融機構同業存款和18%的存准率計算)，至少需下調三次存准率對沖。如果考慮到存准率下調和存貸比放松均會提升貨幣乘數，央行下調存准金率的次數恐不及預期，這會對銀行間資金面有收緊作用，但沖存款意願下降可降低銀行間利率的波動性。
第二，加快股票發行注冊制改革。非標轉標之後，大量的融資需求需要直接融資來承接，包括債券市場和股票市場融資，但中國這兩項融資的比例不到15%，遠低於發達國家以及印度、巴西等新興經濟體70%以上的平均水平。其中股票市場的差距尤為明顯。
明確提出取消股票發行的持續盈利條件，可以讓更多企業獲得上市通行證，尤其是那些現階段無法盈利但卻擁有極高成長性的“潛力股”企業將直接受益，打破企業擴張和技術創新的融資瓶頸。此外，這也將有效減少過去審批制之下產生的“尋租成本”，切實降低企業融資成本。
第三，加快從貿易開放到資本開放。資本開放是雙向的。一方面，支持跨境融資，讓中國企業從發達市場相對發達的金融體系中獲取低成本資金，尤其是便宜的債權資金，美國1年期貸款利率不到3%，日本不到2%，遠低於國內接近7%的水平。另一方面，創新外彙儲備運用，支持實體經濟發展和中國裝備“走出去”。
跨境融資將在審批等環節更加便利，擁有海外融資經驗的企業將更容易獲得低成本海外資金，相對受益。外彙儲備更多的用於支持中國企業走出去，尤其是參與一帶一路建設和產能輸出，相關的交通、運輸、通信、裝備制造等企業將相對受益。
此番改革對於小微、三農等實體經濟領域或將能直接感受到實際融資成本的降低，也會使得銀行信貸資源分布不平衡得到明顯改善。 作者： 吳立