進入12月份，商品新一輪拋售似乎再次上演，其中國際原油回到6字頭時代，而倫銅距離3月創下的年內最低紀錄只有一步之遙，貴金屬也遭遇慘烈的拋售。相比之下，A股和債券市場依舊表現強勢，“股債雙牛商品熊”的市場特征還在持續。

　　筆者認為，當前國際油價暴跌、美聯儲貨幣收緊、中國央行[微博]降息三大市場因素會引導金融市場投資出現新的變化，即金融資產泡沫會越吹越大，實物資產(包括大宗商品)將遭遇更慘烈的拋售。另外，全球經濟因貨幣政策失效而被迫走向通縮，最終股市泡沫會破滅，避險性債市成為最后的避風港。

　　原油暴跌

　　引發多米諾骨牌效應

　　2008年金融危機崛起之后的國際原油再次回到了崩潰的邊緣。作為商品之王，原油并不單單是純粹的大宗商品，其更是涉及地緣政治、國際政治博弈和金融系統變更等因素。

　　從原油供求來看，國際油價下跌是供求失衡的結果。近幾年美國原油產量急劇增加。預計美國日產油量明年將增加100萬桶，到2020年，年均增加產量為每日60~70萬桶。美國能源署(EIA)數據顯示，今年11月第一周，美國原油日產量增至906萬桶，創至少1983年1月以來新高。

　　而從國際市場來看，國際油價暴跌充滿了政治博弈和市場競爭因素。在沙特缺乏興趣的情況下，上周歐佩克會議決定不減產，委內瑞拉外長會后表示，接受歐佩克集體的決定，希望油價下跌有助于促使部分生產成本較高的美國產頁巖油退出市場。

　　而從成本來看，目前的油價尚不足以導致大規模減產，只是未來新增的產出可能受到沖擊。由于產油企業的市值、套期保值率和石油產量各不相同，他們對低油價的反應可能也截然不同。巴克萊預計，如油價跌至每桶80美元，中小盤股代表的石油生產商明年盈利將減少17%。如跌至每桶70美元，減幅將達到25%。這類企業明年可能削減資本支出，減少鉆探計劃。現有油井不會受影響。

　　而國際石油暴跌正對石油美元體系形成沖擊。2014年石油國家實際進口資本達到了76億美元。與2012年和2013年出口資本2480億美元和600億美元相比，顯然是出現了實質性的逆轉。換言之，石油出口國家正因為低油價而不得不從市場撤離，從而全球美元流動性在收縮。

　　強勢美元形成雙殺效應

　　由于全球各主要央行繼續注入大量流動性，債券收益率持續走低。

　　在美聯儲縮減了美債購買計劃的同時，其他央行卻正加碼了相關刺激計劃，這可能刺激美元流動性持續收縮，國際資本大規模回流美國，從而使得全球非美經濟體面臨資本外逃的壓力。

　　國際原油暴跌與美元上漲形成雙殺效應，石油主要通過與美元的密切關聯來影響資本市場。當油價上漲時，美元對其他貨幣通常會貶值。這一相關性又導致其與新興市場國家股市的第二重相關，即美元走弱時，新興市場股市通常出現牛市(正如2008年金融危機前那樣)；反之亦然。上一次油價下跌、美元走強是在20世紀90年代后期。當時美股牛市完全陷入泡沫，而新興市場國家遭遇了一連串危機，強勢美元使其更難償還以美元計的債務。

　　非對稱降息利好金融資產

　　中國降息的壓力來源于經濟下行，這時候私人部門是減杠桿的，為了對沖投資下滑，政府和金融機構必須加杠桿對沖。為了消除傳統貨幣市場利率傳導不暢的弊端，必須進行改革，從而加快利率市場化和資產證券化，金融機構必然會增加權益類、債券類和金融衍生品配置。另外，不同于海外市場，中國股票和債券等金融資產一般和宏觀經濟的關聯度很小，而和資金收益率曲線、概念題材相關，因此降息作為一種貨幣手段，會影響收益率曲線，變相影響股票市盈率、估值和債券到期收益率，從而金融資產最受益于降息。

　　盡管非對稱降息，在一定程度上會降低融資成本，但是實體經濟和大宗商品等實物資產繼續受制于社會總需求疲軟、產能過剩和資金外流等不利因素壓制。而且，筆者認為非對稱降息難以改變中國經濟的長期下行趨勢。

　　對于大宗商品而言，大多數工業品都屬于產能過剩的行業，而農產品也面臨豐收和庫存消費比過高的不利因素。上游供應端產能可能最先受益于降息和融資成本下降，最后才會傳導至下游消費端，因此這不大可能改變供應過剩的基本面。另外，對于銅、鋅、橡膠和鐵礦石等具備融資性的商品，無風險利率下降反而會導致其融資性需求被壓縮。

　　(作者單位：寶城期貨金融研究所)