□寶城期貨金融研究所 程小勇

　　在國際原油大幅下跌、美聯儲貨幣緊縮和中國經濟下行壓力“三座大山”壓境的情況下，銅等實物資產將繼續受到拋售。而非對稱降息對于實體經濟的提振效果，特別是下游需求的提振有限。在供應過剩的大背景下，唯有供需出現大幅度改善才能提振銅價(46110, 580.00, 1.27%)。

　　筆者綜合統計前三季度產量發現，2014年1-9月份全球主要銅礦企業銅產出幾乎全部出現較大幅度的增產，必和必拓較去年同期增長2.5%，力拓銅產量較去年同期大幅增長15%，Southern Copper銅產量較去年同期大幅增長9.1%。

　　究竟是什么原因導致過剩并沒有在市場上得以顯現呢。筆者認為，中國銅冶煉產能暫時沒有跟上銅礦擴張的步伐，這可能是一個原因，但這并不能完全解釋中國銅月度產量逐月攀升，而國內顯性庫存持續下降和現貨升水的現象。

　　通過對產出、進出口和庫存分析，這些銅很大可能被截留在貿易環節。從海外市場來看，投行和大型貿易商正成為銅市場主體的第三大力量。貿易融資、期現套利和倉儲業務正成為商品金融化之后的商品最大的創新業務，且盈利空間遠大于傳統的商品貿易。而近期美國參與院也向美國國會遞交了一份報告，報告顯示國際投行持有遠超過美聯儲規定的商品庫存限制，這些投行包括高盛、摩根大通、摩根斯坦利等。

　　而從國內看，當前既有大型冶煉企業旗下的主要貿易商，如江銅貿易、江銅南方貿易、銅陵有色旗下的上海貿易公司；也有傳統大型進出口貿易商，如邁科國際、五礦集團等等。目前，尚無法獲得第一手數據來驗證這些貿易商的銅庫存情況，但是可以根據這些貿易商的資金成本判斷這些貿易商的庫存在增加。

　　通縮壓力陡增。最近市場的焦點，在于國際油價大幅下跌、中國宏觀政策趨于寬松的時代。然而，最大的風險卻是通縮壓力正全面壓境。

　　一方面，在政治博弈、供應過剩等因素主導下，OPEC并沒有通過減產來遏制國際油價的下跌，反而是為了市場份額而進行更加貼身的“肉搏”；另一方面，美國經濟指標繼續向好，包括就業和通脹模型都顯示美聯儲有望在明年一季度提前加息，由此美元匯率和實際利率雙雙上漲。

　　從經濟層面來看，國際油價暴跌，使得石油美元大規模逆流，進入市場石油美元被抽離。而美聯儲停止資產購買計劃，其資產負債表也拐頭向下，美國央行[微博]逐步關停美元流動性的水龍頭。

　　非對稱降息難提振需求。年底需求處于冬季的淡季，大多數基建項目開工都很少，特別是北方的電力電網設施建設受到影響更大。盡管發改委在11月份還在繼續批準鐵路等基礎設施建設，但是真正要開工還需要等待明年春季。另外，受財政的制約，批準的鐵路項目資源來源還是個問題。