[筆者敢斷言，經過這一兩年的中國式并購大爆發后，在2017到2018年，一定會出現大批上市公司業績雪崩式下滑，其原因就是原來高價購買的公司在經過三年利潤承諾期后原形畢露]

　　經過30年的高速增長，中國已成為世界第一大制造業國和第二大經濟體，但隨之相伴的是大部分行業出現了較為嚴重的產能過剩。在這一背景下，以行業整合消除產能過剩為主要特點的中國企業并購浪潮從2013年開始啟動，2014年繼續快速發展。

　　這輪并購浪潮中，上市公司無疑是并購的主角。而這輪中國上市公司并購狂潮預計在2015年還將波瀾壯闊地展開。

　　Wind及安信證券統計顯示，2013年上半年每季度并購為平均151起，至下半年單季并購就達到253.5起，2014年每季度并購平均數量已高達578.3起。從參與主體來看，2014年全國并購事件中由A股上市公司參與的已占國內并購比重的四分之三。目前中國股市常年處于停牌待重組的上市公司超過200家！

　　目前上市公司主流的并購模型

　　讓我們來舉例說明目前上市公司的并購操作：

　　一個傳統制造業上市公司甲，其行業在低谷持續2年時間，虧損、瀕臨退市邊緣，年虧損數千萬元，總股本為1億股，股價10元左右，總市值10億元左右。其中第一大股東王老板持股40%。

　　王老板開始謀劃尋找潛在重組方。消息一經放出立刻在市場上引起廣泛關注，因為總市值在15億元以下的上市公司已經非常少。各路并購中介帶著一個個被市場追捧的題材公司——互聯網公司、影視公司、石墨烯公司、機器人(40.010, 0.46, 1.16%)公司、“一帶一路”公司等來找王老板洽談合作。王老板考慮對比篩選，最終選擇了時下最熱門的某“一帶一路”概念公司乙作為合作對象。為了把其他“求愛者”拒之門外，王老板要求乙公司必須先支付500萬元交易定金，才能給乙公司3個月的獨家談判權。

　　乙公司第一大股東李老板持股70%，該公司2014年凈利潤為5000萬元，承諾2015~2018年凈利潤分別為8000萬元、1.2億元、1.6億元和2億元，經過雙方討價還價，初步確定乙公司估值為12億元，并請來一家專業評估機構做了一個評估報告論證此估值具有合理性。

　　經過數月談判和盡職調查，甲公司召開董事會做出決議，確定按照前20個交易日均價的90%即每股10元向乙公司全體股東定向增發9000萬股同時向不超過10家特定對象機構定向增發3000萬股募集3億元現金支付給乙公司全體股東。乙公司全體股東獲得了9000萬股甲公司股票(價值9億元)以及3億元現金共12億元的交易對價(其中乙公司大股東李老板按照70%的比例獲得了6300萬股甲公司股票和2.1億元的現金)。李老板同時承諾2015~2018年的凈利潤不低于前述承諾數，否則將向其余股東按比例賠償股票或現金。

　　交易完成后，甲公司總股本將從1億股增加到2.2億股，李老板將在重組后的甲公司中持有6300萬股成為第一大股東。甲公司從一個連年虧損的傳統制造業企業搖身一變成為了一個當今最熱門的“一帶一路”概念股且預計凈利潤過億元。

　　董事會預案一經發布，甲公司股票復牌后牢牢封在漲停板上，此后連拉六七個漲停板，一直漲到20元左右才基本穩定下來。這時候，甲公司的總市值為44億元，李老板持有的6300萬股股票價值12.6億元，原來第一大股東王老板持有的4000萬股股票價值8億元，重組前持有甲公司股票的散戶現在股票市值也都翻倍，認購3000萬股定向增發股票的私募基金們也樂開了花，短短半月浮盈就數億元。幾乎所有的參與者都發了大財，皆大歡喜。

　　于是各方都在感嘆：并購，原來是這么美好的事情！

　　可是，當整個市場都卷入這種中國式并購的浪潮時，危機已經悄悄降臨。

　　繁華背后，亂象橫生

　　以上述案例為代表的中國式并購這兩年的盛行導致各種亂象頻生：

　　亂象一：上市公司老板不務正業專做并購。一些上市公司發布并購題材股價大漲后，老板覺得并購是刺激股價市值管理的最好方法，于是把公司交給職業經理人管理，自己滿世界去找目標公司洽談各種并購，搖身一變成了“并購專家”，一年大部分時間漂在外面而無暇管理好公司以致主業衰落。這些老板忘記了一點，并購是個專業活，即使個人水平再高，也不適合自己沖到一線直接去找賣家談判，這只會是得不償失。

　　亂象二：殼公司“僵而不死”越賣越貴。一些主業虧損負債累累的公司只有寥寥數十員工看家，但市值仍在狂熱的“買殼大軍”推動下常年維持在十幾億元的規模，爛公司大股東在絕對的賣方市場氛圍下仍能指點江山、挑三揀四并最終獲大利全身而退。特別是當一些資不抵債處于暫停上市還未徹底摘牌的公司竟然能屢屢在“破產重整”后改頭換面重新恢復上市，更推高了“爛殼”的價值。市場甚至專門有知名公募或私募基金押寶重組概念股進行主題投資，且獲得極好效果。在注冊制有效推廣之前，估計這種殼公司的走俏行情還將持續一段時間。

　　但我們特別要提醒的是，隨著中國股票發行注冊制的實施，上市公司殼資源的價值將面臨懸崖式跳水，投資小盤殼重組概念股的風險將急速放大。

　　亂象三：并購只看概念不重戰略。中國式并購很少能從企業戰略并購和產業鏈整合的思路來進行策劃，賣方選擇“結婚對象”的主要條件就是六個字：“市場熱門題材”。這種急功近利的粗獷的并購邏輯還將在市場橫行一段時間。長此以往，中國股市將為這種股價刺激導向型的交易付出沉重代價。

　　亂象四：資本掮客滿天飛。2014年前三季度中國上市公司并購重組金額就超過1萬億元，按2%交易傭金計算，這其中隱含的財務顧問費用就有200億元以上。這么巨大的一塊蛋糕刺激了無數人進入并購財務顧問領域，投行、咨詢公司、會計師、律師、PE甚至獵頭公司、地產中介公司的員工都搖身一變，成為了并購顧問專家。

　　亂象五：借重大并購題材操縱股價。這些年，有些上市公司已經淪為空殼公司，但其大股東每每能在年底靠突擊賣資產或誆些政府財政補貼而避免虧損退市。這些公司的股價翻云覆雨靠的就是不斷發布各種并購消息，如年初看到石墨烯熱門就發布一個并購消息稱擬收購某石墨烯公司，隨即股價大漲，3個月后公告該收購失敗；于是股價從高點回調，待6個月不重組承諾期滿后，卷土重來，正當市場流行機器人題材，于是該上市公司又宣告擬收購某機器人公司，股價再漲……如此循環往復，戲碼翻新。

　　亂象六：估值只看市盈率和對賭承諾。許多上市公司股票市盈率在30倍甚至更高，于是這些公司老板就認為按照不超過15倍的PE(市盈率)收購一塊資產能大大提高公司每股收益從而自然提高公司股價，并得到交易對方三年利潤承諾和相應的對賭賠償保障。他們會認為這種交易是安全的，而忽視了對交易標的公司進行嚴謹的并購盡職調查，任由對方胡亂承諾利潤、虛報估值。

　　如某傳統日用消費品行業上市公司收購某手游公司時，該手游公司凈資產1億多元，收購估值則近40億元！盡管收購溢價率如此之高，該上市公司股價在重組消息發布后仍大漲200%。這其中蘊含的泡沫和風險實在令人擔憂。

　　其實，在國際并購領域，中國公司最看重的PE指標并不是首選參考指標，EV/EBITDA(企業價值/息稅攤銷折舊前利潤)才是主流的并購估值參考指標。

　　PE中的E(凈利潤)在中國人的小聰明手段下，會被無數的手段調節得面目全非因而帶有很大的欺騙性，許多被上市公司高價換股收購的目標公司凈利潤很高，但應收賬款巨大經營性現金流極其糟糕。EBITDA則因相對重視企業的真實現金流，而客觀很多。

　　在國際上，上市公司收購一塊資產也都基于戰略性資源整合，并購錯了就承擔決策失誤的后果，很少會像中國公司這樣強制交易對方做三年凈利潤承諾及對賭補償。原因很簡單，收購完成后，標的公司董事會高管一定有部分成員由收購方派人擔任，未來三年經營業績好壞是雙方共同經營管理的結果，怎么能讓賣方單方面承諾利潤不達標的風險呢？這種中國式對賭并購的交易結構，已經導致一些賣方這么算賬：如果承諾三年凈利潤1億元、1.2億元和1.5億元，估值12億元成交，三年總承諾凈利潤3.7億元，如果做假賬再加上各種稅收成本共需貼進去6億元，三年過后就不管標的公司死活撒手不管，那么整個交易結束還能獲得6億元的凈利潤，夠后半輩子過好日子的了！

　　筆者敢斷言，經過這一兩年的中國式并購大爆發后，在2017到2018年，一定會出現大批上市公司業績雪崩式下滑，其原因就是原來高價購買的公司在經過三年利潤承諾期后原形畢露。屆時，中小股民很可能迎來一地雞毛，因此現在在選擇買入時就一定要擦亮眼睛！

　　正本清源、方得生機

　　中國的A股市場正迎來轟轟烈烈的新一輪牛市，在高歌猛進的行情下，中國式并購孕育的巨大潛在危害被市場所漠視。作為長期研究并購并從事并購實務操作的業內人士，筆者呼吁中國并購生態圈的所有參與者們一定要冷靜下來，認真思考并購的本質、理性決策和專業操作，就此筆者特提出一些建議如下：

　　上市公司的老板，請牢牢記住公司主業為根、并購為輔，不要整天陷入并購實務而讓主業荒廢，這是對股民也是對自己極不負責的做法。企業日子好過有大把現金也不能任性并購，而企業越是困難就越要多花心思來進行拯救，找買家重組的事完全可以委托高水平并購投行去操作。

　　所有的并購中介們，請好好學習國外百年并購投行的發展歷史和成熟行業運行規則，不要把并購理解為簡單的買賣雙方信息撮合配對。并購投行不是簡單“拉郎配”！要知道，一個好的并購專家應當具備對特定產業鏈極為深入獨到的理解，擁有和產業鏈核心企業家極好的私人友誼，對交易雙方的人性特點有準確的感知，對并購后的整合有完整思路，對交易的時機和關鍵的談判點能及時掌控到位，既能進行精確的財務估值也有藝術家般的交易結構設計靈感……而這些，都需要時間和案例的長期積累。

　　所有想出售給上市公司的企業老板們，請徹底拋棄通過做三年假報表加上利潤對賭承諾補償手段，來騙取上市公司巨額財富的低級想法。需知，這是一種赤裸裸的犯罪行為，出來混，遲早要還的。

　　中國80%的行業出現了產能過剩問題，并購重組將是這些行業產業調整升級的主要出路。作為中國最優秀的企業群體，上市公司擁有最多的金融杠桿資源和人才資源，完全可以在真正專業優秀的并購投行的幫助下展開產業鏈并購整合，用中國市場嫁接國外現金技術和知名品牌，用民營機制嫁接國有資源及人才，用上市平臺嫁接擬上市優秀公司。

　　大浪淘沙方顯英雄本色，這輪并購浪潮過后，許多行業的競爭格局將會被徹底改變，能否笑立潮頭最后就取決于這些上市公司的企業家們能否善用并購手段，能否行并購之正道。

　　因此，對于上市公司的并購，不管是上市公司還是投資者，都請擦亮雙眼、理性決策，正本清源，方得生機。

　　(作者系凱石投資合伙人、上海交大海外教育學院國際并購研究中心主任)