摘要:市場大概已經忘記銀行在金融業中的絕對優勢和地位，加上非理性偏見的存在，市場上流行一些對銀行的錯誤認識。銀行也一樣分享直接融資的高增長；銀行估值仍體現了很悲觀的預期。而證券保險的樂觀預期已經有一定體現，有再向樂觀極限靠近的空間。銀行增長更穩定。銀行估值國際比較偏低。銀行回報率高。理性投資者應優選銀行，理性市場應走出銀行股的獨立行情。

　　市場大概已經忘記銀行在金融業中的絕對優勢和地位。從細分行業來看，證券保險在金融業中占比很低，2013年證券保險總資產只有銀行的6.85%，凈利潤只有9%。銀行依然占據金融業的絕對優勢，依然享有金融業中的超然地位。這種金融行業的格局，是體制演化累積結果，并對各子行業的未來發展依然有重大影響，其他金融子行業要超越要改變這種競爭格局，在內地的現行制度下，難度很大，實現的可能性很小。對金融大格局的忽略，以及非理性偏見的存在，導致市場對銀行產生了一些的錯誤認識。

　　市場誤區之一：銀行不能分享直接融資的高增長。考慮到直接融資比例加大，證券保險業會獲得更快的發展，市場一般給予其更高的增長預期。但是，由於中國金融業向來以銀行為主導，即使直接融資比例加大，銀行也同樣會享受其高增長，即銀行以其在金融業的絕對優勢，繼續擴大在直接融資業務中的優勢，加快綜合經營步伐，以銀行之實力，證券保險難敵其混業經營的鋒芒。

　　市場誤區之二：銀行近年增長率低，壞帳增長快，所以估值最低，上漲空間最小。上漲空間大小決定於現值與合理價值的偏差。由於銀行潛在壞帳的影響，市場給予銀行過度悲觀的預期，隱含的銀行壞帳率很高，銀行股現值與合理價值的偏差最大。當前銀行業不良率只有1.12%。以工行為例，目前H股工商銀行估值隱含高達15%的不良率，隱含不良率為7.5%，H股工商銀行股則低估約50%，同時未來10年復合增速6%。息差降50%，大致相當於全部損失類不良率升1個百分點，當前股價也包含了息差大幅降低的悲觀預期。這里還沒考慮直接融資大發展給銀行所帶來的新增長因素。以人壽H股為例，目前估值隱含未來10年凈利潤復合增速已達19%！樂觀預期已經有一定體現，只是是否有再向樂觀極限靠近的機會。證券業也是如此。例如中信證券當前估值隱含21%的未來10年復合凈利潤增速。只有銀行還在悲觀預期的修正中掙扎。對價值投資者來說，孰可優選繼續堅定持有，不言自明。

　　市場誤區之三：銀行回報低，效率低。實際上，銀行的ROE最高，整個銀行業ROE2013年達13.94%，分別是證券保險業的2.4和1.4倍。上市銀行的平均ROE更高達19%，分別是上市證券上市保險的2.19、1.33倍。雖然證券保險業有加槓桿的空間，但整體資產負債率與國際比較并不低。內地上市證券的2013年資產負債率為62%、美國為72%、英國為64%、德國56%、法國61%、韓國73%、日本58%。內地上市保險的2013年資產負債率為89%、美國為72%、英國83%、德國92%、法國80%、韓國89%、日本66%。從現金分紅收益率來看，銀行仍最高，內地上市銀行現金分紅收益率平均約為4%，而證券保險只有1%。上述其他國家的證券保險上市公司的現金分紅收益率不少高於內地的證券保險公司。上述國家的上市銀行的現金分紅收益率大體上低於內地的銀行。

　　市場誤區之四：銀行市場化程度及網絡新金融創新意識低，未來更受沖擊。存款利率市場化只剩最后一步，但其實就現有最悲觀的利率上下限來看，極限最悲觀利差已經達到完全市場化的國家或地區的水平。保險業費率也沒有完全市場化。證券業務價格基本市場化。體制上看，三個行業基本仍是國有控股為主導。從網絡新金融的創新來看，證券業務的觸網率最高(70%)，銀行其次(37%)，保險業最低。整體上金融業觸網率高於其他傳統行業(媒體20%，零售10%)。

　　市場誤區之五：證券保險業增長較銀行穩定。證券保險業的利潤增長主要受股票市場的影響，而中國股市的高波動也導致了證券保險業利潤的高波動。證券收入主要是經紀通道業務手續費及承銷業務手續費、資產管理費及證券投資收入，保險業除了少數依靠大樣本收保險費只承受小概率損失來獲益的險種，多數依賴收取資金的未來投資收益來盈利，牛市證券保險的利潤增長很高，熊市甚至負增長。銀行其實是大樣本放貸只承受小概率損失的行業，銀行業績更穩定，波動性小。近10年內地上市銀行利潤難見負增長，但上市證券保險公司屢見負增長。

　　市場誤區之六：大跌同步，誤傷銀行。認清各子行業的特徵及潛力，能否避免跌時同步，誤傷明顯仍低估的子行業。更進一步，如果市場更理性一些，應該展開銀行股的獨立行情。港股適時切換主導上漲板塊，更換動力更強的引擎，更有利於行情持久穩定。銀行估值國際比較相對偏低：內地銀行的ROE最高，但給予的估值偏低。相反，證券保險業的ROE不高，但估值已經為最高水平。ROE與PB高度相關，內地銀行的ROE為主要國家的最高水平，PB也應該最高。PE主要與增長率有關，其他主要國家的銀行增長率也不高，但PE遠高於內地。總之，內地銀行的估值還沒有從悲觀預期中走出。

　　特邀作者 楊青麗 交銀國際研究部董事總經理