7%下如何緩解中國企業融資難？
黃益平博士
在7%的經濟增長背景下，中國企業未來增長將面臨怎樣的融資格局?這無疑會影響中國企業的增長動力。本文將詳盡探討該如何解決這一困擾企業的難題。
中國政府將經濟增長下調為7%，這是自1990年以來一個最低的經濟目標，本文探討，在7%的背景下，中國企業進一步增長將會面臨一個什麼樣的融資格局，而融資的格局的走向，無疑是中國企業的增長動力之一。
為什麼中國企業現在融資這麼難？融資這麼貴？應該說，融資難和融資貴是一個世界性的現象，最簡單道理，就是錢總是不夠的嘛。人們經常關注的中小企業融資難，更是一個帶有普遍性的難題。我們到任何國家問投資者，每個人都會抱怨融資難、成本高。但我感覺在中國這個問題尤其突出，而且最近這個問題變得更加突出。關心中國國家經濟政策朋友，應該已經了解2014年國務院已經開過很多次會，集中診斷這個問題。
2014年11月中，國務院還專門發了一個文件，推出了十條措施，試圖緩解企業融資難的問題。近一年來，國務院其實已經想了不少辦法，也出臺了很多政策。但到目前為止，我們沒有看到融資難的問題得到根本性的緩解，為什麼？
錢與融資難相互矛盾
更值得探討的問題是，一方面大家抱怨融資難，另一方面我們看到中國金融體系當中的錢並不少。衡量錢少不少的一個綜合性指標就是看廣義貨幣供應量M2與GDP之比，現在中國這個指標大概是200%，屬全球最高水平之列。既然錢很多，融資還很難，融資成本也很高。這些看起來似乎是相互矛盾的。
跟錢多相關的一個現象是已經很高的槓桿率。最近一段時間，央行和監管機構的官員們、國內外的投資者以及很多學者都在討論中國的高槓桿率問題。正因為槓桿率很高，所以中國人民銀行的貨幣政策沒有再大幅度地放鬆貨幣政策，擔心造成嚴重的經濟、金融後果。過去一年多來，經濟走勢一直是向下的，政府也只是採取一些微刺激或定向寬鬆的手段。
微刺激一減輕 經濟就下行
問題是只要微刺激的力度一減輕，經濟就開始下行。這就要求政府採取更大力度的政策來穩增長。總體看來，過去一年央行一直相對保守，甚至很謹慎。為什麼會這樣？我覺得主要的原因是兩位美國經濟學家雷因哈特和羅格夫在他們的暢銷書《這一次不一樣》中所提出的警告，一是政府負債率超過一定水平，就會直線降低經濟增長速度。二是幾乎在所有經歷過信貸高速增長的國家，幾乎沒有不遭受痛苦後果的經歷。
那麼中國的槓桿率到底有多高？我們可以看幾個簡單的指標。看中國2013年的數據，非金融部門總負債佔GDP之比大概是220%，這個比例和新興市場經濟大概平均150%相比，已經高出很多。更重要的是，自2008年以來，這個比例已經上升了80個百分點。所以，總體看來中國的槓桿率和負債水平已經非常高了。企業部門的問題更加突出，其負債佔GDP之比在全球危機以前大概是80%，現在已經提升到130%。這些不但說明槓桿率很高，而且還在不斷的增加，錢的總量也不少。
那為什麼融資還這麼困難？這個問題確實是讓人感到疑惑。政府經常說流動性很充裕，所以不需要全面寬鬆貨幣政策。但企業也實實在在地感受到了融資的困難？要理解這樣一個貌似矛盾的現象，我們可能首先需要往回退一步。從1978年開放以來，我們是如何走到今天這個境地的？如果簡單地看過去三十幾年的經濟改革，其實就是一個市場化改革的歷程。但是我們採取了一個非常特殊的市場化的策略，即“雙軌制”的策略。
第一個雙軌制引發問題
未完全解決
如果仔細地觀察，我們會發現在過去三十幾年的改革中實際上有兩個“雙軌制”。第一個雙軌制是國企和民企之間的雙軌制。在改革初期，我們要往市場的方向走，但採取了與前蘇聯、東歐不太一樣的策略。不是把計劃經濟全部都取消，也不是把所有的國有企業都私有化。而是保留國有企業，但同時創造條件和環境，讓民營企業更快的發展。最初的設想是，如果非國有經濟快速成長，那麼國有企業在經濟當中的比重會不斷地下降。過一段時間中國自然就會過度到市場經濟。這就是第一個“雙軌制”。這個雙軌制的效果還不錯。三十幾年的改革期間，經濟增長達到年均近10%。
但這個“雙軌制”也帶來了比較大的問題。這麼多年來，國有企業在經濟中的份額在不斷地下降，但它們對宏觀穩定的影響力並沒有隨之下降，而且很多時候並不是正面的影響。大家可能還記得，中國經濟在上個世紀90年代曾經有過三項比較大的改革，其實背後是三次比較大的經濟危機，只不過並不是每一個危機都是顯性的。
第一項改革是財稅改革。為什麼要進行財稅改革？就是因為在上個世紀90年代初期中國幾乎發生了一場財政危機，財政收入佔GDP的比重從1978年的36%下降到1991年的11%，很多地方連吃飯財政都保不住。所以政府不得不加大收稅的力度，並實施了中央和地方之間的分稅制。
第二項改革是國有企業“抓大放小”的改革。在上個世紀90年代中期，國有企業出現了全行業虧損，當時的說法是三分之一明虧，三分之一暗虧，三分之一持平，大部分國有企業都難以為繼。抓大放小的結果是一夜之間五六十萬的國有企業不見了，3000萬人下崗，那是一場比較徹底的改革。當然留下了一大批規模比較大、盈利狀況比較好並關係到國計民生的重要行業的國有企業。
第三項改革是銀行的改革。1998年亞洲金融危機爆發時，中國商業銀行不良貸款的比率大概在30%~40%左右。在任何一個市場經濟國家，如果銀行的壞賬率這麼高，那肯定就已經發生銀行危機了。不過在中國沒有發生一場顯性的銀行危機，因為政府把銀行給“兜”起來了，並由此推動了一系列的銀行改革，包括剝離壞賬、引進戰略投資者、國家注資直至最後上市。現在看起來這些銀行都很賺錢。
為什麼政府在上個世紀90年代做了這麼多的改革？一個直接的原因就是上面提到的第一個雙軌制引發了許多問題，政府不得不出手解決。國有企業在經濟中的比重在不斷地下降，但是它們對宏觀經濟的影響可能還在不斷地放大。財政捉襟見肘、國企全行業虧損和銀行壞賬爆炸性擴張，其實背後都跟國企效益不好有關。第一個雙軌制把國企給保護起來了，短期內支持了經濟與社會穩定，但最後變成了宏觀經濟的嚴重拖累。
2013年11月，中共十八屆三中全會關於全面深化改革的決定，涵蓋了60個方面的改革，國企改革就是其中很重要的一條。這就是說，直到今天，國企還需要改革，第一個雙軌制內生的問題還沒有得到徹底解決。
市場化過程並不平衡
中國經濟改革的第二個雙軌制策略是我自己在學術研究中發現的。我們過去三十幾年的市場化的過程其實是不平衡的、不對稱的，今天幾乎所有的產品市場都已經放開來了，無論是農產品、製造業產品還是服務業產品，其價格都是由供求關係決定的，隨行就市。但是中國的生產要素市場卻還存在普遍而嚴重的扭曲，勞動力市場上還有戶口制度，能源市場上政府還在調控價格，土地市場上無論農村還是城市的土地都是公有的，金融市場則受到了最嚴重的政府干預。政府還管制利率、干預匯率、影響資金配置以及控制跨境資本流動。我們認為，政府對要素市場的干預或者是對要素價格的扭曲，可能是導致過去三十幾年來，一方面經濟增長很成功，另外一方面結構失衡的問題卻越來越突出的最重要的原因。
金融抑制程度幾乎全球最高
我今天想特別提出來考察一下的是要素市場扭曲中最嚴重的一個成分：金融市場的扭曲，在經濟學通常把它稱為金融抑制，其實是指政府用行政手段干預金融體系的運作。中國政府干預金融很普遍，但到底有多嚴重？我們可以看一下IMF提供的一組數據，這組數據刻劃了政府干預金融體系的七個方面，包括市場準入、利率管制、資本流動和金融監管等。一共有91個國家提供了數據，在這91個國家中，中國金融抑制嚴重的程度排名第87位，也就是說中國金融抑制的程度在全世界幾乎是最高的。
為什麼金融抑制的程度這麼嚴重？它其實跟第一個雙軌制是有關係的，政府為了繼續支持甚至保護國有企業，就必需扭曲要素市場價格、干預要素分配。如果要素市場完全按照市場機制運作，那麼第一個雙軌制就難以繼續。干預土地、能源、金融等要素市場，正是為了保證國企投入品的供應。
這就造成了中國金融部門一個非常矛盾的現象。中國的金融體系中金融抑制的程度很高，政府對金融的干預相當多。與此同時，中國的金融體系已經變得非常龐大，中國的四大國有商業銀行，在全世界都可以排到前十。國際金融穩定委員會認定的系統重要性銀行中，四大銀行中有三家已經入列。
如果用一句簡單的話來概括，中國過去三十幾年的金融改革有一個非常突出的特徵，就是十分強調體系的建立和規模的擴張，但是沒有特別注重市場的開放和治理的改善。
1978年12月召開的十一屆三中全會決定要把工作中心從階級鬥爭轉向經濟建設。那個時候中國只有一家金融機構叫“中國人民銀行”，它同時承擔商業銀行和中央銀行的功能。現在三十幾年過去了，中國的金融體系已經非常龐大和完備，包括一行三會的監管體系、三個政策性銀行、四大國有商業銀行、十幾家股份制商業銀行，還有無數的城鄉銀行，現在還有各種證券公司、保險公司、資產管理公司等等。中國的金融體系已經相當完備，市場經濟國家有的金融機構我們幾乎都有了。
金融規模也已經非常大。前面已經提到，中國的M2佔GDP之比，在全世界幾乎已屬最高水平。我們一直認為國內的債券市場很不發達，但中國的債券市場現在已經在全世界排到第三位。2013年中國在債券市場上的融資，已經是全球最大規模。
問題在於機制沒到位
問題在於市場搞得這麼大，市場機制卻沒有發揮作用。利率、匯率、資金配置、資本流動，幾乎沒有一項不受到政府的干預。同時，大部分大型的金融機構還都是國家直接控股，它們的行為和市場機構還是不太一樣。很多金融機構雖然都已經是上市公司，跟原來的國有金融機構沒有太大的差別。基本上還都是黨委會指揮董事會，全球危機期間，政府一聲號令，所有的商業銀行都不顧一切地擴張它們的資產負債表，這顯然是違反市場規律的。
當然，跟我們前面討論的融資難、融資貴問題直接相關的是政府對利率的管制。 政府對利率的管制導致了利率的雙軌制，即政府在正規體系中把利率水平人為地壓低，其好處是能從正規體系融到資的企業和機構可以獲得成本比較低的資金。問題是只有一部分機構可以獲得融資，所以利率管制的一個直接的結果，就是必須對信貸配額進行數量管制。數量管制以後政府往往要直接干預信貸的分配。所以，大型企業特別是國有企業比較容易獲得融資，成本也不高。但是中小企業和普通個人就很難從正規部門融不到資，那就只好到非正規市場去融資。在一個雙軌的市場，如果正規市場價格被人為地壓低了，那麼非正規市場的利率一定會被人為地抬高。所以我們現在看到一年期銀行貸款基準利率是5.6%，而信貸、理財等等其他形式的影子銀行的利率則在12%~15%，地下錢莊更是高達30%~50%。我認為中小企業融資特別難是一個根本性原因。
現在還有一個流行的說法，即資金沒有進入實體部門。我其實不是特別理解這個說法，首先什麼是實體部門，什麼是虛體部門，定義不是非常清晰。下去調查，無論是銀行、信託還是地下錢莊，都說錢都貸給了企業。真的把錢留在口袋裏玩的還是少數，除了個別官員有這樣的愛好，大多數人也沒有這個條件。所以我覺得錢其實都下去了。問題是這麼多錢下去，似乎並沒有像往常那樣支持經濟增長。
利率雙軌制導
致資金多流向國企
經濟周期下行，貨幣的流轉速度也會下降，所以同樣的基礎貨幣所能發揮的作用不如以往大，這其實是一個很常見的現象。還有一個原因也跟利率雙軌制有關。前面已經提到，利率雙軌制的一個直接結果就是很多資金流向了大中型企業特別是國企。現在企業負債佔GDP的比重是130%，這其中有80%都是國有企業的負債。國企佔據了大量的資金，剩下給中小企業和其他非國有經濟的融資當然就很少了。而這些企業對工業產出的貢獻已經上升到80%左右，它們能融到多少資、它們的融資成本有多高，這都是很容易想像的。
更重要的是，經過“四萬億”政策的刺激以後，中國很多產業的過剩產能比率從2007年的25%上升到35%。很多國企還在繼續融資、繼續生產，但是他們生產出來的產品是沒有出路的。過剩產能最突出的行業包括鋼鐵、電解鋁、造船、化工等等。我們現在過剩產能比例已經接近1997年韓國的水平、1989年日本的水平。而韓國在1997年以後、日本在1989年以後都遇到了巨大的經濟困難，所以我們現在碰到的困難不僅僅是簡單的融資難問題。
金融抑制正負效應並存
但是，這樣一個利率雙軌制或者更廣泛的金融抑制政策，在過去沒有對經濟增長造成很大的傷害。我在過去做過的一些研究中發現，在上個世紀80年代、90年代，中國的金融抑制對經濟增長的貢獻是正的。但是到了新世紀以來，它對經濟增長的影響就變成了負的。
我們的解釋是，金融抑制對經濟增長的影響有不同的渠道。首先是負面的影響，就是金融抑制降低效率、遏制金融發展，所以降低經濟增長速度，這是麥金農教授的觀點。不過後來斯蒂格利茨教授發現從二十世紀後期開始，新興市場經濟的金融危機變得越來越頻繁，與之同時發生的是金融自由化的步伐越來越快。也許在市場不夠發達、監管水平不夠高的時候大肆開放金融體系，是不利的。而適度的金融抑制有利於更好地處置、應對信息不對稱的問題，反而是有利於經濟增長的。這樣，我們把金融抑制對經濟增長的影響分解成兩種效應。第一種效應就是麥金農效應，這是負的影響；第二種效應就是斯蒂格利茨效應，是正的影響。我們認為在不同的國家或不同階段，這兩種效應同時存在，但主導的效應可能會互相轉換。
上個世紀80、90年代，中國的經濟發展水平比較低，那個時候斯蒂格利茨效應佔主導。現在正好反過來，麥金農效應佔主導。過去我們金融抑制沒有對經濟增長造成很嚴重的傷害，現在已經改變了，不改革會嚴重地影響經濟增長。最近中國經濟增長速度下滑這麼快，跟金融體系不開放也有關係。
舊金融抑制政策難延續
更重要的是，過去的很多抑制性政策現在已經很難延續下去了。頻繁的跨境熱錢流動和迅速膨脹的影子銀行，都是突出的例子。中國現在還保留著跨境資本的管制，短期資本流動更是被嚴厲管制，很多影子銀行交易也是不允許的。但現在已經管不住了。簡單地說，為什麼投資者都去買理財產品？因為他們不想再把錢存在銀行裏。存款利息是3%，通脹一般也是3%，最近低了很多，只有1%左右。也就是說把錢存在銀行基本上賺不到什麼錢。
投資者到銀行外市場去做金融交易，不跟銀行玩，所以影子銀行活動其實都是銀行“脫媒”的一種表現，很多人把它稱作為自發的利率市場化。這樣自發的利率市場化，無論是理財產品、信託產品還是委託貸款，對於效率改善是有利的，因為企業可以通過這些新的非正規市場獲得融資，投資者也可以獲得更好的回報。
不幸的是，現在這樣自發的利率市場化不是一種好的利率市場化。我們把它稱為壞的利率市場化，有兩個方面的原因，一方面在發行市場，沒有建立相應的監管體系，很難控制風險。說發產品的人不知道自己應該承擔什麼責任，買產品的人也不知道買的究竟是什麼樣的產品。現在但凡聽到某一個產品要違約，整個市場就動蕩不安。其實就是因為一開始的機制沒有設計好，所以以後要加強監管。
遠水不能救近火
另一方面，在這個自發的利率市場化過程當中，有很多準政府的機構也參與進來了。舉個例子來說，地方平臺在影子銀行使勁地發行理財產品，直接結果就是搶錢，對中小企業融資造成了擠出效應，這本來應該是中小企業的主要融資場所，現在被大個子的地方平臺等機構擠到角落去了。更糟糕的是雖然這些融資平臺不是正式的政府機構，但大家都相信政府最後是會給它們兜底的。也就是說，它們發行的產品的利率10%或者15%就變成了新的無風險利率，反正政府會兜底。這樣導致的一個結果，就是其他企業如果想融資，必須在地方平臺收益率的基礎上再網上加幾個百分點。所以說地方平臺的進入其實是人為提高了無風險收益率。
這些恰恰是融資難、融資貴問題特別嚴重的主要原因。政府出臺了一系列的措施，成效不大。2014年11月中國務院公佈的十條措施，也很難在短期內扭轉局面。這十條中，有一些是遠水解不了近渴，比如說創辦民營銀行與跨境融資，不是一朝一夕能夠實現的。還有一些很難操作，比如說引導金融機構合理定價和要求金融機構避免信貸結構喜大嫌小的傾向，監管機構很難入手。
總結一下我們前面的分析，為什麼融資這麼難、成本這麼高，核心因素有兩個。一是我們利率雙軌制，人為造成非正規市場利率奇高的現象；二是在自發的利率市場化過程中，帶著軟預算約束特徵的一些準政府機構平臺進入，進一步提高了所謂的無風險收益率。當然，在經濟下行時，風險提高，融資變得更加困難，這也是十分正常的現象。
三對策可緩解融資難
那麼如何才能真正緩解融資難並降低融資成本？我們提出三條簡單的對策：
第一，採取貨幣政策總量寬鬆。企業融不到資，有很多結構性的問題。但如果要在短期內想辦法緩解這個矛盾，需要從總量上做文章，包括降準、降息。現在央行不太願意實施全面寬鬆的貨幣政策，可能是擔心金融風險的問題。貨幣政策與審慎監管雖然都是央行的責任，但也許可以考慮把這兩個功能的運作適當分離。短期內如果經濟增長下行變成一個主要的風險，央行就應該放鬆貨幣政策。如果擔心金融風險，可以採取資本充足率、貸款成數、撥備等宏觀審慎監管措施。
第二，儘快解決利率雙軌制的問題。利率併軌的前提是國有企業的有效改革。在一些過剩產能嚴重的行業如果不能真正推進去產能等調整，它們就需要在政府的支持下繼續獲得融資，那政府就很難退出對金融部門特別是利率和信貸分配的干預，市場的融資成本也很難降下來。
第三，積極推進好的利率市場化。好的利率市場化意味著要有一系列的前提條件，比如存款保險制度，對於地方融資平臺和國有企業，應該給一個非常明確的硬的預算約束，就是政府不會兜底。還需要一個比較完整的無風險收益率曲線，也就是國債收益率曲線。萬一央行以後真的放棄了對銀行存貸款基準利率的調控，它就會需要一個新的貨幣政策操縱的目標，或者拆借市場利率，或者回購利率。總之，需要建立一個新的貨幣政策的框架。