新常態下中國匯率、流動性和貨幣政策
魯汀博士
人民幣單邊升值已成歷史，新常態下會否出現單邊貶值？特約評論員魯汀博士認為，目前人民幣已經成為新興市場的重要基準，人民幣兌美元一旦貶值，或會引發全球競爭性貶值，央行無意引導人民幣單邊貶值。
過去一年中“新常態”已經成為描述中國經濟轉型的官方表述。學術界對有些經濟領域是否出現新常態尚有爭論，但大都認為貨幣金融領域已呈現明顯的新常態。
人民幣單邊升值已成歷史
在人民幣匯率方面，單邊升值趨勢已經成為歷史，人民幣貶值壓力加大。與此相應，外資流入減少，流出增加，加上對外直接投資飛速增長，中國傳統的基礎貨幣供應渠道斷裂，央行必須以新的方式提供流動性。利率方面，高通脹成為歷史，較低通脹在未來一段時間內將成為常態，中國整體名義利率水平還會呈下行趨勢，利率日趨市場化。最後，過去幾年以依靠地方政府融資平臺舉債的模式會開始改變，新的政府融資體系逐漸形成。理解中國貨幣金融領域的新常態對把握中國當前宏觀經濟形勢和市場走勢至關重要。
中國貨幣金融新常態的第一環，是人民幣匯率走勢的新常態。自從2005年中人民幣對美元開始浮動以來，至去年秋天，除了中間有一年半時間因為全球金融危機而回歸固定匯率外，其他時間人民幣對美元或快或慢都處於升值狀態，從而導致市場在絕大部分時候有較為堅定的人民幣升值預期。但目前無論政府、學界還是業界，無論海外還是國內，基本形成了人民幣對美元升值空間極為有限的共識。事實上，由於美元處於強勢地位，過去一年半美元對其他主要貨幣處於升值通道，人民幣對其一籃子貨幣快速升值，中國通縮風險上升，又由於中國出口增速處於低位，市場上人民幣貶值預期最近不斷加強，人民幣對美元的現價目前處於央行所允許波動範圍的底線，人民幣遠期匯率隱含3%到4%的年度貶值預期。
新常態中人民幣會否單邊貶值？
目前市場所關心的問題是，既然人民幣單邊升值已經成為歷史，新常態中是否會單邊貶值？我認為最起碼在接下來一兩年不大可能會出現這種情況。未來幾個季度，人民幣對美元的中間價和現價的波動可能會明顯加大，但從過去幾個月的走勢來看，中國央行人民銀行顯然沒有意願引導人民幣單邊貶值，原因大致如下：一是國家要大力推行人民幣國際化，因此有必要維持人民幣對美元的基本穩定；二是為了提升人民幣的國際地位，爭取將人民幣納入國際貨幣基金組織的特別提款權籃子。三是中國經濟已經成為亞洲國家和世界上很多新興市場的重要基準，人民幣對美元貶值有可能帶來亞洲乃至全球的競爭性貶值；四是中國是一個大國，經濟增長對出口的實際依賴度只有10%左右，並非像很多人想像的那麼高，除非幅度較大，人民幣貶值對中國經濟拉動有限；五是政府擔心資本外逃，國內金融地產市場受挫。實際上，過去幾個月中國熱錢流出現象已經比較嚴重。
會否實施人民幣對美元的
一次性貶值？
或許有人問，央行是否會實施人民幣對美元的一次性貶值？我認為概率也極小。從國家策略來講，一次性貶值不可取，因為有了第一次，市場會強烈預期第二次和第三次。總而言之，人民幣單邊升值的舊常態已經過去。新常態下，央行會允許現價略貶，但不會允許單邊持續貶值。央行進行有限干預，允許市場充分利用波動區間。中間價制定略有波動，但無明確方向。在匯率機制方面，中國央行應該盡快制定明確的中長期策略。我認為對中國目前國情來講，一個較為可靠的方案是制定一個可信的盯準一籃子貨幣的新機制，這樣在美元強勢時，市場會理性預期人民幣對美元合理貶值，不會出現恐慌，不確定性和過度揣測。
和人民幣匯率密切相關，中國貨幣金融新常態的第二環，就是跨境資金流動及對中國基礎貨幣供應的影響。舊常態下，市場在絕大部分時候有較為堅定的人民幣兌美元單邊升值的預期。這種預期導致兩種結果：一是外資，無論是直接投資，官方批準的金融投資和熱錢都大量湧入；二是居民和企業無意留有美元，結匯意願高，央行吸納過多外匯，外匯儲備高速上升，人民幣流動性釋放過多，央行只能通過不斷提高準備金來對沖。2014年之前的幾年，中國每年通過外匯佔款而釋放的基礎貨幣都在兩萬億到三萬億之間，中國大型銀行的準備金被一路上調到20%，而中國央行所持有的外匯儲備也達到將近四萬億美元的規模。
熱錢大幅流出央行
回收流動性將延續
新常態下，人民幣對美元升值趨勢已經成為歷史，貶值壓力加大。熱錢大幅流出，去年四季度熱錢外流數額約為1,000億美金左右。過去中國基礎貨幣的供應主要是央行外匯佔款，也就是央行通過購買外匯來釋放的流動性。2014年開始人民幣單邊升值預期被徹底打破。又加上年尾時日圓進一步貶值，2015年初歐元又大幅貶值，所以目前央行外匯佔款處於快速下跌態勢，也就是說，不僅沒有新流動性釋放，央行還因為賣出美元買入人民幣回收了流動性。央行去年12月回收了1,290億人民幣，今年一月份又回收了1,080億左右人民幣。今後幾個月估計趨勢還會延續。
沒有了傳統的基礎貨幣供應渠道，為適應經濟增長所帶來的正常資金貨幣需求，央行必須通過種種辦法注入基礎貨幣，而且因為跨境資金大幅淨流入已經成為歷史，將來淨流出的概率更大，新常態下央行應該通過降準的辦法來注入穩定的長期流動性。但自從去年夏季以來，尤其是在十一月降息後，雖然市場和學界千呼萬喚降準，但直到今年一月初降準才姍姍來遲。原因是股市上升過猛，央行不敢火上澆油，只好通過一些臨時創造的如常備借貸便利（SLF）和中期借貸便利（MLF）等新工具來低調的提供短期流動性，從而維持經濟正常運轉。只有到一月初，股市已經結束單邊牛市態勢，負面消息接踵而來，央行才改用降準來提供穩定的基礎貨幣。
雖然央行通過SLF、MLF、央行再貸款及定向降準等辦法，在去年向金融系統注入的資金實際上接近於三次全面降準，但這些非常規手??段畢竟不是長久之計。央行這些定向注入流動性的新貨幣政策的優點是能夠較為精準的支持某些部門的信貸，同時通過國家開發銀行提供地方政府的新增貸款的辦法來降低實體經濟融資的利率，缺點也很明顯：一，央行未必能保證釋放的流動性最後一定能精準的支持中小企業和某些特定行業；二，標準不嚴格，過程不透明，公告機制不通暢，給金融市場帶來不確定性和部分尋租的空間。因此這些定向工具應該是特殊情況下的權宜之計，而非今後貨幣政策操作的常態。所以在中國貨幣金融的新常態中，人民幣單邊升值已成往事，大量央行外匯佔款積聚的時代也成為歷史，中國過高的準備金率也要回歸至低於10%的常態。
無風險利率還會走低
中國貨幣金融新常態的第三環節，是無風險利率還會走低。舊常態中，中國無風險利率走高有三大主因。一是由於經濟增速快，投資需求是經濟增長主要推動力量。但中國是個大國，本世紀初中國消耗世界三種主要基礎金屬（鋼、鋁和銅）的比例是15%左右，2014年這個比例上升到50%左右，而且中國增加的這些金屬消費大部分來自於進口。這個過程世界歷史上罕見，直接推動了國際金屬，礦產和能源的價格，從而也推高中國的通脹。第二個原因是中國勞動力人口總量已經在2013和2014年連續兩年下降，剩餘勞動力消耗殆盡，年輕勞動力人口呈較快下降趨勢，勞動力價格上升較快。前面兩個原因導致了中國通脹水平在2013年前的幾年維持了較高的平均水平，間接抬高了名義利率。第三個原因是2008年以來中國地方債務飛速累積，目前已經超過18萬億元人民幣，佔中國GDP的32%左右。高企的地方債和隱性擔保抬高了整個市場的融資成本，擠壓了民間融資的空間乃至中央政府的融資空間，從而提高了無風險利率。
從目前情況來看，由於國內需求疲軟，美元升值，主要經濟體經濟復甦受挫，國際大宗商品供應增加等因素，中國消費者價格指數（CPI）已跌至1%以下，而生產者價格指數（PPI）則會連續第三年徘徊在-2%左右。在強勢美元下，國際油價有望在一段時間內維持低價，又由於人民幣對美元的貶值空間也很有限，中國還會有進口通縮壓力。中國今年CPI漲幅維持在2.0%以下，PPI仍有下跌空間，為央行進一步下調利率提供足夠的空間。上週末2月28日央行再度調低利息，正是順應了這個趨勢。
降息和降準哪個對經濟更有效？
但要真正降低中國的實際利率，還是要靠降準。很多人都會問，全國都在討論融資難??貴的問題，降息和降準哪個對經濟更加有效？央行將如何在這兩個組合間進行權衡？這個問題的確複雜，原因是中國處於利率市場化的中間階段。中國的降息和發達國家的降息不是一個概念。
在中國，“息”是銀行存貸款的基準利率，在其他國家，“息”接近於銀行間短期市場利率。中國的降息和增加流動性沒有必然關係，而美國的降息在一般情況下意味著美聯儲增加基礎貨幣供應。要真正降低中國的實際利率，還是要靠降準，因為只有通過降準才能增加長期流動性的供給從而有效的降低市場利率。
整體市場融資利率還會走低
中國貨幣金融新常態的第四環節，是整體市場融資利率還會走低。上文提到2008年以來中國地方債飛速上升，高企的地方債和隱性擔保抬高了整個市場的融資成本和擠壓了民間融資的空間。所以要切實的降低中國實際的融資利率，一靠降準，把無風險利率降下來，二靠改革地方政府融資平臺，在此基礎上打破剛性兌付。去年底開始，地方政府融資平臺的清理已經展開。新一屆政府認識到這些問題的嚴重性，從今年開始系統處理地方債問題，邁開了關鍵的兩步。
第一步，是在國開行內部成立住宅金融事業部，來提供棚戶區改造和保障房建設資金，輔之以一萬億的央行再貸款額度，不僅有助於托底穩增長，有利於地方政府降低融資成本，又能減少擠出效應，降低整個實體經濟的借貸利率，最終降低整個金融體系的風險。第二步，是十月份下發的《國務院關於加強地方政府性債務管理的意見》。這份地方債管理新規意味著中國以修明渠、堵暗道方式構建的以省為主體的地方債體系將全面展開。
中國包括地方債的政府債務佔GDP的52%，以國際經驗來看，沒有太大風險。但中國政府債務以地方債為主，省以下政府債務佔70%，全國共有7000多個政府融資平臺，借債主體過多，借貸利率過高，道德風險嚴重。但中國幅員遼闊，區域差異很大，完全由中央政府包辦政府債務也不切實際。最新的改革方案將存量地方債整合到省一級政府，未來新增債務主要由省政府為主體發行債券來滿足，其餘由央行借道國開行來解決，應該說是結合中國實際的最佳選擇。